【市场纵横】关税冲击不断黄金走熊很难

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第一部分：4 月行情回顾

黄金：4 月黄金牛市进入新的高潮阶段，金价不断刷新历史，4 月 22 日以后黄金虽有回落，但买盘依旧强劲。月初随着特朗普关税政策的冲击，美国衰退搞了走高，世界经济被殃及的概率也很大市场避险情绪走高，金价最高到达 3499.79 美元；此后由于特朗普在关税政策上出现放松的意向，叠加市场获利盘平仓，黄金价格出现回调，最低触及 3259.98 美元一线，回落幅度约 6.9% 。

数据来源：wind

原油：4 月初国际原油价格跌破长期震荡区域，价格创下四年以来的新低，价格最低触及 55.115 美元一线，随后进入区间震荡，上涨与下跌皆无太大动力。原油价格在过去的 12 月份表现震荡偏强。进入 4 月以后，欧佩克+ 已经开始增产，每日增产 13.8 万桶，但后续持续增产的可能性很大。同时叠加美国关税政策的冲击，全球经济增速大概率会放缓，原油需求前景堪忧，市场也较为悲观，走势上油价明显上攻乏力。

数据来源：wind

第二部分：核心观点

美元：多重因素叠加导致美元跌破 100 重要关口，美元正式进入弱势阶段。由于特朗普的关税政策，美国衰退的概率不断走高，且特朗普在政策上的反复无常，严重削弱了美国政府的信用，截止 2025 年 3 月末，美国未偿公共债务总额达到 36.2 万亿美元，2024 年全年利息支出占财政支出比重达到 13%以上， 6 月美国国债将迎来集中到期高峰。根据美国财政部 2024 年 12 月数据，今年 6 月到期债务规模达 5.8 万亿美元，占 2025 年到期总量（8.5 万亿美元）的 68%，约占 2024 年美国 GDP（26.5 万亿美元）的 22%，美元信用之锚动摇。期特朗普对美联储独立性的干涉进一步加剧了市场对于美元的不信任，美元和美债已经不被市场视为避风港，资金正在逃离美元和美债，后期若美国政府和美联储持续内斗，美元指数将持续长期走弱。

黄金：展望后续黄金价格大概率仍然会延续牛市走势，黄金从 3499 美元一线回落，主要是因为特朗普关税政策出现缓和，但目前来看美国并未真正放弃关税战思维，市场避险情绪高企，但美元已不被视为避险资产。市场已经做好美国衰退的准备，为应对关税政策的冲击，美联储六月降息的概率越来越大，届时美元指数将进一步下行，理论上利多美元，黄金牛市还未结束，从全球视角来看，黄金在全球资产配置中是不可或缺的长期配置资产，中期来看黄金有望上探 3700 美元一线。

原油： 目前油价面临供应增加，需求减少的尴尬境地，供需矛盾持续恶化。 OPEC+四月增产 13.8 万桶/天，五月增产 41.1 万桶/天，目前 OPEC+已经放出消息，6 月将持续增产。根据 OPCE+最新数据，其将今明两年原油需求分别下调 130 万桶/天和 128 万桶/天，日均增量仅有 145 万桶和 143 万桶。预计 2025

年全球经济增速将放缓至 2.3%（减去通胀的实际增速可能为负），世界经济将步入衰退之路，原油需求将受到抑制。中期来看油价将维持在 55-65 美元之间的区间震荡。

美股：美股的主线依旧是特朗普和其主导的关税政策， 1 月 20 日特朗普正式走马上任，美股三大股指也逐渐见历史性大顶，随着关税政策的展开，美国加速下跌，年初至今，道琼斯最大跌幅约 18.7%，纳斯达克最大跌幅超过 26% ，标普最大跌幅超过超过 21%，纳斯达克和标普已经进入技术性熊市。4 月 9 日下午白宫宣布，暂缓征收高额的对等关税，在接下来 90 天内，只征收相同的 10% 基准关税，大市又再度回升，但特朗普反复无常，市场对美国政府、美元、美债的信任度持续下降，资金仍在流出美股。截至 4 月 16 日当周，美股基金录得 106.2 亿美元的净流出。自 3 月初以来，外国投资者或已卖出 630 亿美元的美国股票。随着资金持续流出，美股还将持续探寻底部。

现货铜：根据国际铜业研究组织（ICSG）的报告，2024 全球铜市场已经出现小幅过剩，随着贸易战的进行，国际经济增速放缓，铜的需求也将受到抑制。但美元的走弱，和中国新能源对铜的需求，支撑了铜价，4 月初以来铜价逆势上行，未来铜价大概率将维持在 4.5-5.2 美元区间震荡。

日经 225：4 月初开始日经 225 和美股走出截然相反的行情，从 30300 一线上涨至 36180 一线，涨幅约 20%。主要受益于美元和美债信用的衰落，资金选择日元避险，同期美元兑日元下跌超过 7%，随着资金的流入，日经也水涨船高，若美国关税政策不改变，以及美债风险未解除，资金可能会继续流入，日经后期可能会上探 38150 一线。

第三部分：宏观经济表现

就业市场方面，美国劳工部公布 3 月份美国新增非农就业人数为 22.8 万人，远超市场预期的 13.5 万人；美国的失业率也从 2 月份的 4.1%小幅升高至 4.1%，失业人数为 710 万人，自去年 5 月以来一直处于非充分就业状态。美国 3 月平均每小时工资年率从前值的 4%下降至 3.8%，工资增速放缓。联邦政府的裁员预计将对 3 月非农就业人数产生约 1.5 万人的拖累，目前这一影响还未完全释放。

其中医疗保健、社会援助以及运输与仓储领域的就业人数均有增长。零售业就业也有所增加，部分原因是罢工工人重返岗位。从私人部门来看，关税政策的不确定性已经影响到了私营企业的招聘意愿，劳动力市场增长动力正在减弱，目前出现降温迹象。美国求职网站 Indeed 的职位发布数量在最近几周下降，且地区性采购经理人指数（PMI）显示 3 月服务业招聘开始放缓。综合来看，关税政策、政府裁员对劳动力市场构成重大威胁，且这一负面影响并未完全释放。

数据来源：wind

通胀方面，整体来看美国新一轮通胀上行螺旋或将开启，更具体来讲是美国可能陷入滞胀。耶鲁大学 The Budget Lab 最新测算结果，若迄今为止所有 2025 年关税政策得到实施，2025 年美国个人消费支出价格（ PCE）增速将提

高 2.9 个百分点。4 月的消费者 1 年期通胀预期继续飙升至 6.7%，创下 1981 年 11 月份以来最高值。5 年期通胀预期飙升至 4.4%，创下 1991 年 7 月份以来最高值。美联储最新会议纪要显示，前景已从对通胀放缓和持续增长的信心转变为一种普遍的不确定性和担忧，即美国的新关税政策将在抑制需求、增长甚至就业的同时推高通胀，上调了 2025 年的通胀前景。

数据来源：wind

随着关税的冲击，美国进入衰退的概率越来越大，市场甚至怀疑特朗普政府认为制造衰退，以逼迫美联储降息。美国4 月公布的会议纪要显示，美联储政策制定者几乎一致认为，美国经济面临通胀上升和增长放缓的风险。近期美联储官员在降息问题上明显偏向鸽派，也就意味着美联储可能会介入，即降息，通胀可能因为降息进入上升通道，美联储也陷入高通胀与增长放缓的矛盾中。

经济增速方面，美联储最新的经济褐皮书显示，美联储各辖区普遍反映出对经济前景的不确定情绪加剧，经济活动较之前一份报告大体持稳，仅仅五个地方联储称经济略微增长，三个地方联储谈到相对持稳，剩余四个地方联储称略微下滑。亚特兰大联储的 GDPNow 模型对 2025 年第一季度美国实际 GDP 增长（经季节性调整的年率）的预测出现显著下滑，从之前的-1.5%下调至-2.8%。

美国第四季度实际 GDP 年化季率终值录得 2.4%，略超市场预期。综合各项研究测算，各国/地区若对关税进行报复，全面施加 10%的关税，将拖累美国实际 GDP 下降 0.4%- 0.6%。根据美国税务基金会和耶鲁 The Budget Lab 的最新测算，考虑 2025 年以来加征的所有关税措施，假设美国进口规模不变，美国实际加征平均有效关税将上升至约 20%，同时由于中国、欧盟和加拿大宣布了报复措施，将使美国实际 GDP 下降约 1% 。

美国经济更具不确定性的情况下，美国经济增速放缓是大概率事件，市场对美联储降息预期有所升温。

（美国实际 GDP 年化季率初值）数据来源：wind

综合以上几方面看，智昇研究资深分析师鹏程认为，美国就业市场持续放缓的概率很大，通胀依旧有拐头向上的迹象，即未来美国大概率会进入滞胀阶段。

美联储目前处于经济放缓和通胀拐头的夹击中，在制定货币政策时面临多重挑战，但迫于关税政策的冲击，降息的概率越来越大。芝商所 FedWatch 工具显示，市场参与者预计美联储 5 月维持现有利率水平不变的概率高达 92.8%，而降息 25 个基点的概率则为 7.2%。根据美联储官员的暗示，美联储可能最早在 6 月开启降息。

数据来源：wind

第四部分：大类资产表现及展望

1.商品市场

（ 1）黄金

特朗普关税政策的出发点之一就是迫使制造业回流，缩小贸易逆差，面临“美元霸权-贸易平衡-制造业大国”的“不可能三角”，其战略性选择将难以避免将损害美元霸权地位，美元指数已经跌破 100，进入弱势周期。同时随着美债问题的暴露，风险越来越大，美元和美债已经不被视为避险资产。天然是货币的黄金必将受到市场的青睐。

全球不确定不稳定因素激增，避险资金加速涌入黄金资产，关税大战、收紧的移民、收缩财政等举措，将加剧美国短期滞胀和中长衰退风险，或推动近年来购金规模持续处于净流出状态的西方投资者重新进入黄金市场。 SPDR 黄金 ETF 自 2 月以来持仓快速上升，北美资金和亚洲资金是近期流入黄金市场的主力。

数据来源：wind

地缘方面，特朗普力主结束俄乌冲突，但进展有限，美国、俄罗斯、欧洲、乌克兰各方很难达成皆大欢喜的和平协议，欧洲已经介入俄乌冲突，和美国的脱身形成鲜明对比，欧洲方面认为，特朗普正在给自己创造离开谈判桌的借口。俄罗斯总统普京宣布将于 5 月 8 日至 11 日停火 72 小时，但这与美国政府最初提出的 30 天相去甚远，俄乌战场短期内真正停火的可能性不大。

从资金层面看，根据世界黄金协会提供的数据，2025 年一季度全球黄金 ETPs 实现 226 吨净流入，创出 2020 年三季度以来单季度增仓量的新高，有迹象显示 4 月早期资金更加速流入，年初至今全球各地区的黄金 ETPs 都实现净流入。中国、波兰、土耳其等常态化买入黄金的国家仍继续增持黄金储备，其中 3 月中国市场黄金 ETF 流入约 56 亿元，已连续两个月保持强劲流入，总持仓增至 138 吨，刷新了历史纪录。

数据来源：世界黄金协会

展望后市，智昇研究资深分析师鹏程认为，地缘风险，关税战带来的经济增速放缓，美国通胀可能拐头，美元和美债地位的下降，后期资金还会持续流入黄金市场，长期来看黄金依旧是资产配置中必不可少的一部分。后期若不能出现改观的迹象，黄金价格后市可能会挑战 3700 美元一线。

（ 2）原油

供给端看，目前原油是供过于求的，且 OPEC+已经重启增产，后期这种矛盾可能会进一步加大。四月初的 OPEC+会议做出了超出市场预期的决定，不仅四月维持增产，自五月起增产幅度还将扩大，至 41 万桶/日，为四月的三倍。最新消息显示，沙特阿拉伯及其他主要 OPEC+国家加快既定增产计划的可能性上升，可能宣布在 6 月份每日额外增加 40 万桶产量。

此外美国是世界最大的原油生产国，其产能对国际油价也会产生重大影响，美国石油产量将在 2027 年达到 1400 万桶/日的峰值，并预计这一水平将在 2030 年前持续。近期非欧佩克产油国向欧佩克秘书处提出了在 2026 年 7 月前弥补超额开采的新计划，即每日 460 万桶。IEA、EIA、OPEC 的最新月报显示，三大机构分别预测 2025 年原油供给量分别为 10450、 10417、 10374 万桶/日，较 2024 年原油供给分别+150 、 +139、 +104 万桶/日。短期内国际原油供应增幅较大，对油价形成绝对利空。

此外各产油国剩余产能丰富，有很大增产潜力。2025 年 2 月 OPEC+合计剩余产能为 652 万桶/日，环比-11 万桶/日。其中，OPEC-12 国剩余产能为 554 万桶/日，主要集中在沙特、阿联酋、伊拉克、科威特，四国剩余产能分别为 310、 102、60、45 万桶/日；非 OPEC 国家剩余产能为 97 万桶/日，主要集中在俄罗斯，其剩余产能为 68 万桶/日。

数据来源：欧佩克

需求端看， IEA、EIA、OPEC 在 2025 年 3 月报中预测 2025 年原油需求量分别为 10390、10414、10520 万桶/日，较 2024 年原油需求分别+100 、+127、 +138 万桶/日， IEA、 EIA 、OPEC 相较 2025 年 2 月预测量分别-10、 -1、 +0 万桶/日。预计以中国为代表的非 OECD 国家成为 2025 年全球原油需求增量贡献主力，而 OECD 国家的需求则比较疲软。

数据来源： IEA

智昇研究资深分析师鹏程认为，需求低迷、供应增加、关税拖累经济增速是压在油价头上的三座大山，虽然目前油价接近部分产油国的生产成本，会对油价形成一定的支撑，但需求不足才是主导因素，中期来看，油价可能长期围绕 55-65 美元区间震荡。

（ 3）铜

宏观方面，长期来看，铜价主要受经济增速的影响，但美国关税政策已经对全球经济形成重大冲击，全球经济增速大概率会放缓， IMF 将 2025 年全球经

济增长预期从此前的 3.3%大幅下调至 2.8%，为疫情后近 5 年来的最低增长预期。短期来看，铜库存有小幅下降，对铜价形成一定支撑，所以 4 月初以来，铜价走出独立行情，最大涨幅超过 22% 。

（近期铜库存变化）数据来源：wind

供给端来看，由于铜矿冶炼盈利空间收缩，会抑制铜矿冶炼，长单转为盈利略扩至 140 元/吨左右，零单亏损在 1900 元/吨左右。粗铜冶炼仅维持在盈亏平衡状态，市场预期远月精炼铜供应存在缺口。部分炼厂或将采取减产、提前检修等措施，铜库存可能会进一步下降。

需求端看，一季度为了避免受到美国关税政策的影响，世界各地掀起抢货行动，短期内提高了铜的需求。但随着二季度美国关税政策展开，铜的需求量可能会出现较大幅度的回落。

智昇研究资深分析师鹏程，短期铜库存大概率会继续下跌，这将是铜价保持强势的最大因素，但随着关税政策的影响展开，二季度全球通需求大概率会下降，基本面形成上有压力，下有支撑的格局，铜价中期大概率以震荡为主。

2.权益市场

（ 1）美股

2 月初（特朗普上任伊始）开始，美股三大股指就已经开始构筑顶部形态，也从侧面说明市场忌惮特朗普不按常理出牌的政策。目前美国经济数据已经出现一定程度的弱化迹象，特朗普收缩性政策（减支裁员等）推进和落地节奏远远快于增长性政策（减税、扩大基建等），且后者的空间也受限于债务压力，美国衰退的风险也在逐步提升，对美国企业冲击很大。

美国 2 月 PCE 通胀显示服务分项粘性仍较强，2 月 PCE 同比 2.5%，持平前值。核心 PCE（美联储最为关注的通胀指标）同比 2.8%，高于前值 2.7%。3 月 ISM 制造业 PMI 录得 49.0%，低于前值的 50.3%，为今年首次跌破荣枯线。物价指数从前值的 62.4%进一步上升至 69.4%，而反映需求的新订单指数从前值的 48.6%进一步下行至 45.2%。3 月 ISM 服务业 PMI 录得 50.8%，明显低于前值的 53.5%，勉强位于荣枯线上方。就业市场尚未出现受到冲击的迹象，但很难独善其身。

数据来源：Wind

智昇研究资深分析师鹏程认为，美股的中期调整尚未结束，自 3 月初以来，外国投资者已悄然从美国股票市场撤出了 630 亿美元资金，美股的抛售情况在特朗普所谓“ 对等关税”宣布当周达到顶峰，此后持续处于净流出状态。这就意味着资金面将限制美股本轮反弹的幅度， 5 月份可能止步于 20260 一线（以道琼斯为例）。

（ 2）日经 225

月初开始，日经 225 走出了和美股截然不同的行情，整体涨幅接近 20%，日本股市是本轮关税战的受益者，从美国撤出的资金有望持续流入日本股市。

基本面方面看，本轮关税战，美国的弱点暴露无疑--美债，数据显示，美国联邦政府债务总额已超过 36 万亿美元。仅今年 6 月就有 6.5 万亿美元的国债到期。2025 财年上半年，美国联邦政府财政赤字已超过 1.3 万亿美元，为半年度历史第二高。且本届美国政府奉行单边主义、保护主义，政策朝令夕改带来的巨大不确定性反复无常，美元和美债已经不被视为避险资产。海外投资者正将日本金融资产视为安全资产，4 月迄今为止，海外投资者已净买入了 9.64 万亿日元（ 675 亿美元）的日本债券和股票，为 1996 年以来净流入规模最高的一个月，。流入资金基本选择了债券和日股。