华源证券近日发布贵金属双周报：黄金价格冲高至3500美元后迎来短期调整。近两周，伦敦现货黄金下跌1.69%至3249.70美元/盎司，上期所黄金下跌1.36%至780.30元/克，沪金持仓量下跌2.45%至41.36万手；伦敦现货白银上涨0.17%至32.37美元/盎司，上期所白银上涨0.27%至8182元/千克，沪银持仓量下跌5.74%至85.12万手；伦敦现货钯上涨0.32%至954美元/盎司，伦敦现货铂上涨1.25%至971美元/盎司。

以下为研究报告摘要：

投资要点：

贵金属板块：黄金价格冲高至3500美元后迎来短期调整。近两周，伦敦现货黄金下跌1.69%至3249.70美元/盎司，上期所黄金下跌1.36%至780.30元/克，沪金持仓量下跌2.45%至41.36万手；伦敦现货白银上涨0.17%至32.37美元/盎司，上期所白银上涨0.27%至8182元/千克，沪银持仓量下跌5.74%至85.12万手；伦敦现货钯上涨0.32%至954美元/盎司，伦敦现货铂上涨1.25%至971美元/盎司。

近期金价在关税和地缘有所缓和的背景下冲高回落，我们认为主要原因包括：

1）4月22日，美国总统特朗普称美联储应该降低利率，且他无意解雇美联储主席鲍威尔，市场对于美联储能否保持独立性的担忧有所缓和。据彭博社4月21日报道，由于担心美国总统特朗普可能解雇美联储主席杰罗姆·鲍威尔，引发投资者抛售美国股票、债券和美元，金价飙升至历史新高。在随后的美国证券交易委员会主席阿特金斯的就职宣誓仪式上，特朗普向媒体否认了有意解雇鲍威尔的计划。特朗普希望美联储能够在降低利率方面更加积极，而不是继续拖延，黄金市场在此后快速回落。

2）特朗普于4月29日签署行政命令，宣布进口汽车和零部件将免于重新征收钢铝单独关税，旨在避免关税重叠带来的累积效应。此举意味着美国汽车制造商缴纳的25%关税将不再受到其他关税的影响，同时，汽车制造商还将获得相当于汽车价格15%的外国零部件关税豁免，为期一年，第二年降至10%，第三年全面取消。此举可能缓解美国汽车行业面临的压力。

3）4月30日，美国与乌克兰正式签署矿产协议。根据协议内容，乌克兰将与美国共同成立一个重建投资基金，旨在吸引全球资本注入乌克兰。协议中明确美乌重建投资基金将由双方共同管理。此外，乌克兰的国有企业，如国家石油天然气公司，将继续保持国有身份，不涉及私有化进程。值得注意的是，协议最终未涉及任何关于乌克兰债务的条款。

中期来看，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能，建议关注阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）5月8日将公布美国至5月7日美联储利率决定；2）5月13日将公布美国4月未季调CPI年率；3）5月15日将公布美国4月零售销售月率。

长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金

价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，央行3月末黄金储备报7370万盎司，较2月末增加9万盎司，这是央行继去年11月重启增持后，连续第五个月增持黄金。

我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（25-27年Wind一致预期PE24/19/17x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（25-27年Wind一致预期PE18/16/14x）、中金黄金（25-27年Wind一致预期PE14/12/10x）、山金国际（25-27年Wind一致预期PE18/15/12x）。

风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险。（华源证券 田源,张明磊,郑嘉伟,陈婉妤）