当深山遭遇毒蛇咬伤，医院急救科的第一反应往往不是昂贵的新药，而是一支定价不足百元的破伤风抗毒素。

这种诞生于19世纪的抗血清疗法，至今仍是全球80多个国家应急医疗的“刚需品”。而当生物医药投资热潮涌向PD-1、CAR-T等光鲜领域时，一家主营传统抗血清企业——江西生物制品研究所股份有限公司（下称“江西生物”）悄然向港交所递交了上市申请。

这家在中国破伤风抗毒素市场占据超65%份额的企业，能否叩响港股资本市场的大门？

国内人用TAT龙头企业，毛利率波动显著

目前，破伤风抗毒素是破伤风被动免疫方面应用最为广泛的产品。2024年，全球破伤风抗毒素市场规模达到8460万美元，据弗若斯特沙利文预计，市场于2024-2028年仍将以24.0%的复合年增长率增长。

其中，江西生物是中国最大的人用破伤风抗毒素（TAT）提供商和出口商，同时也是全产业链贯通的抗血清平台商。

据阡乐科技了解，以2024年销量计算，江西生物于全球及中国的TAT市场份额分别达到36.6%和65.8%。其中，公司在中国市场连续18年保持50%以上的市场份额，且是菲律宾及埃及最大的人用TAT提供商，人用TAT出口至亚洲及非洲的逾30个国家和地区，约占中国出口量的近100%。

其中，作为TAT赛道中的龙头之一，江西生物的产品组合主要由人用药和兽药组成。

除人用TAT外，公司现有产品还包括兽用破伤风抗批准的重新注册毒素、孕马血清促性腺激素（PMSG）以及若干用于补充或支持PMSG治疗的激素类药物，产品将在完成上市后投放市场。

而目前为止，为公司贡献收入的主力产品仍为人用TAT。截至2022-2024年，公司来自人用TAT的营业收入占比分别为93.9%、93.0%、93.3%，成为公司收入的主要增长动能。过去三年间，公司总收入从2022年的1.42亿元增至2024年的2.21亿元，复合增长率15.9%。

然而，正是对于人用TAT的高依赖度，近三年间，人用TAT平均售价的波动，也导致了公司总体毛利率的大幅波动。

2022-2024年，江西生物整体毛利率分别为75.4%、67.8%、70.3%，每年毛利率表现波动显著。这背后，则源于人用TAT的平均售价的剧烈波动。其中，2022-2024年，公司国内销售的毛利率分别为88.7%、81.8%、84.3%，主要由于国内销售人用TAT的平均售价波动较大，及用于生产的马血浆成本波动。

从营收结构来看，公司超93%以上的收入来源于人用TAT销售，由此业绩表现受人用TAT销量、定价水平及利润率影响极大，从公司过往表现来看，相应波动也反应在了公司财务数据表现上。

为减少对人用TAT的依赖，江西生物有必要进一步丰富其产品供应结构多样化。目前，公司也正积极在产品组合多样化方面做出努力。

单一产品依赖症何解？

据阡乐科技了解，抗血清是一类含有免疫球蛋白（也称抗体）或免疫球蛋白F(ab')2片段的生物制品，由免疫血浆制备而成，用于提供针对多种病毒感染、细菌及细菌毒素感染以及生物毒素中毒的被动免疫保护及治疗。

目前，抗血清产品已广泛用于多种关键传染病中（包括破伤风、蛇伤中毒及狂犬病，该等疾病需立即干预以中和毒素并挽救生命），尤其是在医疗资源相对有限的发展中国家及地区。

其中，人用TAT作为应用最广泛的破伤风被动免疫产品，目前已占有显著的市场份额。据弗若斯特沙利文资料，全球人用TAT市场规模于2024年达8460万美元，2019-2024年复合年增速达6.8%，预计2024-2028年及2028-2033年的复合年增长率分别为24.0%及14.1%。

在中国市场，人用TAT市场规模达于2024年达3350万美元，2019-2024年复合年增长率为9.1%，预计2024-2028年及2028-2033年的复合年增长率分别为18.6%及5.7%。

而在兽用破伤风抗毒素领域，2024年，中国兽用破伤风抗毒素的市场规模达220万美元，复合年增长率为1.0%，预计2024-2028年及2028-2033年的复合年增长率分别为42.8%及22.3%。

尽管兽用破伤风抗毒素市场整体规模较小，但仍具备较高增涨潜力。

据阡乐科技了解到，除了巩固在人用TAT市场的领导地位外，江西生物也在积极推进兽药产品的开发和市场渗透。

一方面，江西生物仍在继续扩大人用抗血清产品组合，例如，公司正积极推进抗蛇毒血清及马狂犬病免疫球蛋白F(ab')2的临床前及临床研究。其中，公司计划于2025年二季度及2026年初分别启动抗蝮蛇毒血清及抗五步蛇毒血清的Ⅰ期临床试验，并预计分别于2027年初及2028年初提交上市申请。

此外，公司多價抗蛇毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab')2目前处于工艺研究阶段，预计于2027年完成工艺研究，随后开展临床前研究，并于2029年提交该两种候选产品的IND申请。与此同时，公司也正规划探索开发其他用于呼吸道合胞病毒（RSV）感染及抗生素耐药细菌感染的人用抗血清产品的机会。

另一方面，江西生物也计划加速兽药产品的开发及市场渗透，现已引进兽用抗感染药物管线的生产及商业化的权限。在兽用产品领域，公司主要将聚焦兽用破伤风抗毒素及孕馬血清促性腺激素（PMSG）等的研发。

其中，公司计划新建一条PMSG生产线，进行技术升级及流程改进，以确保符合欧盟GMP标准，目标于2026年四季度在中国推出PMSG，并在未来开拓多个出口市场。

目前，尽管公司已有多款兽用产品进入新药申请阶段，江西生物未来有望形成人用药产品与兽药产品双轮驱动的业务结构。但从两者的市场规模量级来看，公司对于人用TAT的依赖症短期乃至中期内仍难以得到较大改善。