黄金 | 关税预期进一步放缓，金价明显回调

东方金诚

关税预期进一步放缓，避险情绪回落，叠加多头获利了结，上周金价有所回调。上周五（4月25日），沪金主力期货价格较前周五下跌0.48%至787.20元/克，黄金T+D现货价格下跌0.29%至784.93元/克；上周五，COMEX黄金主力期货价格较前周四（4月17日）下跌0.33%至3330.20美元/盎司；伦敦金现货价格较前周四下跌0.24%至3318.76美元/盎司。具体来看，随着金价上行至历史高位区间，市场恐高情绪引发部分资金获利了结，进而导致金价下跌。同时，美国财长贝森特暗示中美贸易紧张局势有望很快缓解，加之特朗普表示无意解雇美联储主席鲍威尔，带动市场风险偏好回升，美元指数有所反弹，对金价造成一定压制。整体上看，受市场关税预期进一步缓和、避险情绪回落以及资金获利了结影响，上周金价明显回调。

本周（4月28日当周）黄金价格或将震荡调整。近期金价冲上历史高位后回落，受短期进一步冲高动能不足影响，预计将维持震荡走势。不过，中长期来看，美国关税压力和政策不确定性将导致美国“滞胀”风险显著上升，加之市场对其经济衰退预期仍在，这些因素将持续为金价提供有力支撑。

一、上周市场回顾

1.1 黄金现货期货价格走势

上周五（4月25日），沪金主力期货价格收于787.20元/克，较前周五（4月18日）下跌3.82元/克；黄金T+D现货价格收于784.93元/克，较前周五下跌2.27元/克。国际金价方面，上周五COMEX黄金主力期货价格收于3330.20美元/盎司，较前周四（4月17日）下跌11.10美元/盎司；伦敦金现货价格收于3318.76美元/盎司，较前周四下跌8.07美元/盎司。

1.2 黄金基差

上周五，国际黄金基差（现货-期货）转正至5.10美元/盎司，较前周四回升22.55美元/盎司；上周五，上海黄金基差为-1.11元/克，较前周五小幅回升1.43元/克。

1.3 黄金内外盘价差

上周五，黄金内外盘价差为16.58元/克，较前周五的12.20元/克继续回升，主因海外市场关税预期进一步缓和，带动外盘金价跌幅大于内盘，内外盘价差继续上升。上周原油价格跌幅略大于黄金，金油比微幅回升；白银价格跌幅小于黄金，金银比小幅回落；上周金铜比继续回落，主因市场风险偏好回升，铜价延续上涨。

1.4 持仓分析

现货持仓方面，上周黄金ETF持仓较前周小幅回落。截至上周五，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量为946.27吨，较前一周四减少6.02吨。上周国内黄金T+D累计成交量显著增加，全周累计成交量为473704千克，较前周回升75.86%。

期货持仓方面，截至4月22日（目前最新数据），黄金CFTC资管机构多头持仓量继续减少，而空头持仓量有所增加，导致多头净持仓量继续减少。库存方面，上周COMEX黄金期货库存继续减少，上期所黄金库存与前一周持平与15678千克。

二、宏观基本面

2.1 重要经济数据

关税威胁下，日本央行保持渐进加息立场。据媒体4月21日报道，日本央行官员普遍认为，目前没有必要改变逐步加息的既定立场。尽管美方提出关税威胁使日本经济蒙上阴影，但央行依然更倾向于等待更多数据再做决定。这种等待态度透露出日央行的犹豫——他们担心贸易风险带来的不确定性可能拖累经济发展，也可能推迟实现2%的通胀目标。日本央行可能在下一份季度报告中下调经济增长预期，从目前的1.1%降至约0.5%。

关税拖累下，IMF下调2025年全球增长预期。4月22日，国际货币基金组织（IMF）大幅下调了对今年和明年的全球经济增长预期，并警告称，由于特朗普的关税政策，全球经济前景可能进一步恶化。IMF将其对今年全球GDP增速的预测下调至2.8%，低于其1月份预测的3.3%，是自2020年以来最慢的GDP增长速度，也是自2009年以来的第二差数据。此外，IMF预计美国今年的经济增长率为1.8%，2026年为1.7%，分别下调0.9和0.4个百分点。美国2025年陷入衰退的概率为40%，去年10月预计为27%。IMF表示，对于美国而言，贸易冲突将引发供应冲击，推高物价并拖累生产力。对于贸易伙伴而言，更高的关税将转化为需求冲击，影响产出和物价。值得注意的是，美国关税的实际税率已跃升至一个世纪以来的最高水平。IMF将今年全球贸易增长的预测下调了1.5个百分点，并预计明年仅略有复苏。

美国4月Markit综合PMI超预期下降，创16个月新低。4月23日，标普全球公布的数据显示，美国4月Markit制造业PMI初值50.7，意外高于预期值49.0和前值50.2，为连续第四个月高于荣枯线。其中，制造业产出指数从3月的48.6升至50.2，新订单增幅也略有提升，但就业指数较3月下降，创去年10月以来的最低，拖累了整体PMI表现。美国4月Markit服务业PMI初值51.4，低于预期值52.6和前值54.4，服务业商业活动增长大幅放缓。就业指数从3月的51.8降至51.0。美国4月Markit综合PMI初值51.2，为2023年12月以来的最低值，低于预期值52和前值53.5。

白宫称特朗普打算豁免汽车制造商部分关税。4月23日，据媒体报道，经过汽车业高管近几周的强烈游说后，美国总统特朗普计划豁免汽车制造商所面临的一些最严厉关税。分析认为，这是特朗普在贸易战中的又一次让步。有媒体称，特朗普打算豁免汽车零部件的部分关税，其中包括对进口钢铁和铝产品征收的关税。随后另一媒体称，白宫已向其证实，特朗普打算豁免汽车制造商部分关税。知情人士对前一媒体称，此举被称为对关税的“分层处理”。不过，这项豁免不包括对进口整车的25%关税，也不影响定于5月3日开始执行的对进口汽车零部件征收的25%关税。

美国3月耐用品订单环比增长9.2%，关税担忧下资本货物订单仅增长0.1%。4月24日，美国商务部公布的数据显示，美国3月耐用品订单环比初值为9.2%，为2024年7月以来最大增幅，大幅超过预期值2.0%，前值从1.0%下修至0.9%。其中，商用飞机订单量激增139.0%，也创下了去年7月以来最大增幅纪录。然而，扣除运输类耐用品订单环比初值为0%，不及预期值0.3%和前值0.7%；核心的资本货物订单(扣除飞机非国防资本耐用品)——企业设备投资的重要指标——环比初值为0.1%持平预期，高于修正后的前值-0.3%。不含国防和飞机的核心资本货物出货量上升0.3%，较修正后的前值0.7%增速明显放缓。这一明显减速表明，企业在特朗普4月初宣布全面关税措施前就已对其业务投资持谨慎态度。持续变动的贸易政策加剧了不确定性，使企业资本支出计划陷入困境，同时也引发了对经济前景的担忧。

美国3月成屋销售创2022年以来最大跌幅。4月24日，根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）的数据显示，由于买家受到高按揭贷款利率和高房价的限制，美国3月成屋销售总数年化402万户，大幅低于预期值415万户和前值426万户。3月成屋销售总数环比下跌5.9%，为2022年11月以来最大环比跌幅，远低于预期值-2.6%和前值4.2%。未经季节调整的数据显示，3月成屋销售同比下降3.1%，低于媒体调查的大多数经济学家预期。

2.2 美联储政策跟踪

4月24日，美联储理事沃勒警告称，美国总统特朗普引发的贸易战可能很快会导致失业率上升。沃勒表示，若关税维持现状，7月之前将不会对美国经济造成显著影响。如果特朗普政府恢复激进的关税水平，企业可能开始裁员，如果失业率大幅上升，他将支持降息。

同日，美国克利夫兰联储主席哈马克也公开发表言论，认为在高度不确定性的情况下对货币政策要保持耐心，如果有明确的经济方向证据，美联储可能最早在6月采取行动。

2.3 美元指数走势

上周美元指数波动中小幅回升。上周美国财长贝森特暗示中美贸易紧张局势有望很快放缓，加之特朗普表示无意解雇美联储主席鲍威尔，市场风险偏好有所回升，美元指数随之反弹。截至上周五，美元指数较前一周五上涨0.36%至99.58。

2.4 美国TIPS收益率走势

上周美联储官员讲话提振市场降息预期，带动10年期TIPS收益率整体下行。截至上周五，美国10年期TIPS收益率下行9bp至2.02%。

2.5 国际重要事件跟踪

巴以双方难以达成停战协议，俄乌局势仍存不确定性。上周以军持续对加沙进行空袭，表示将继续对哈马斯加压，直到剩余人质全部被释放。不过，卡塔尔首相上周日表示，目前加沙新停火协议取得了一些进展，但以色列和哈马斯彻底停战难以达成协议。俄乌方面，俄罗斯表示目前已经重新夺回库尔斯克地区，但乌克兰军方立马予以反驳，称乌克兰军队仍在该地区行动。

本文作者 | 研究发展部 瞿瑞 白雪