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报告摘要

宏观 张瑜：以确定性应对不确定性

从经济金融环境看，美方具有高度的不确定性，而中国方面最大的特征就是“确定性”，其内部最重要的不确定性都已进入化解的下半场，包括房地产、地方债务、金融机构等。同时，中国政策致力于维护“确定性”，会议通稿中提前强调“底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”、“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”等。

对投资的启示是：中国金融市场波动率或会小于美国。

落地视角学习会议精神：具体做法有六大抓手，没有收缩性政策。

1、财政“加紧”，货币金融“新工具”。

2、大力发展服务消费：通稿提及“尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”。

3、产业方面帮困助优。通稿提出要多措并举帮扶困难企业；创新推出债券市场的“科技板”等。

4、改革开放+企业走出去：“加大服务业开放试点政策力度，加强对企业‘走出去’的服务。同国际社会一道，积极维护多边主义，反对单边霸凌行径”。

5、地产总体思路依然是控增量+化存量。

6、保民生与就业：底线思维意味着社会托底性会增强。

策略 姚佩：内需压舱石

大势研判：继续维持当下布局黄金坑的观点。

政治局会议整体重心在对内稳信心，货币财政重心为加速既有工具的使用。

对于细分领域的相关政策表述主要包括：1）外贸：稳主体与多元化布局。2）服务：消费扩容与供给侧改革。3）科技：自主可控与产业升级。4）地产：防风险与新模式转型。5）基建：加力提效与结构性调整。

扩内需+自主可控主线梳理。在外部冲击不确定性延续的背景下，内需与自主可控产业链所代表的较强确定性将成为资本市场关注重点，基于本周华创研究所召开的两大系列电话会“内需压舱石”、“大科技自主可控”，本篇报告结合策略与相关行业组观点对内需+自主可控投资逻辑作出进一步阐述。

内需：寻找内需稳定锚。

自主可控：中美科技领域战略角逐推动自主可控产业链格局重构。

固收 周冠南：央行的态度与曲线的结构

进入4月，央行操作的思考。二季度伴随外部扰动增多，基本面下行压力加大，稳增长或已成为央行首要目标。

政策蓄力，加速落地。近期，总量层面针对“稳预期”、增量政策发力等频频发声，加之，二季度超长期特别国债发行进度整体较2024年同期前置，存量财政工具已开始加速发力，短期增量财政落地的概率相对下降。

债市策略：把握债市β和α轮动规律，继续积极挖掘利差。1、中端品种：本周利差压缩顺畅。尤其是凸点高的6y国开、6-10y地方债等。2、超长端品种：本周偏弱主要受到超长期特别国债前置发行以及换券影响。3、短端品种：近期存单收益率回落（理财钱多），1y国债下行受阻（大行买入不强）。4、操作建议：灵活把握债市β和α轮动的规律，短期β行情交易空间有限，继续挖掘债市α收益品种。

多元资产配置 郭忠良：哪些因素在削弱美债避险属性

因为疫情期间，大规模经济刺激措施，让私人部门资产负债表得以持续修复，同时疫后经济增长源自政府部门加杠杆，经济扩张周期尚处早期，如此高的关税必然是企业部门和家庭部门共同承担，这意味着高关税不仅会抑制企业产出，还会冲击就业市场，相应的负面冲击大概率作用于供给端和需求端，那么美国经济很可能陷入高通胀和低产出并存的滞胀环境，疫情之前的逻辑也就不再适用了。

过去30年期限溢价更多的是受到结构性因素的压制。2020年至2021年疫情期间的大规模财政货币刺激措施，基本消除了美国金融体系和私人部门债务杠杆的双重脆弱性。2022年美联储开启货币政策正常化。几乎逆转了之前所有压制期限溢价的结构性因素——宏观环境变成负向供给冲击和正向需求冲击叠加、安全资产需求承压和美联储缩表，这意味着期限溢价的长期趋势的改变。

一个潜在的抛售美债，削弱美债避险属性的来源，更可能是商业银行层面的“特朗普交易”退潮——基于特朗普政府放松金融监管，特别是放松或者取消SLR规则的预期，商业银行买入更有利可图的美债现券，同时减少利率互换的久期敞口，这个交易促使互换利差大幅度收窄。

金工 王小川：三大指数周度均上涨，后市如何走？

择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.63%，相较于上周增加了2个bps，混合型基金总仓位76.94%，相较于上周减少了192个bps。本周电子与交通运输获得最大机构加仓，计算机与通信获得最大机构减仓。

基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为1.89%。本周股票型ETF平均收益为0.84%。本周新成立公募基金45只，合计募集240.79亿元，其中股票型27只，共募集94.09亿，混合型10只，共募集37.95亿，债券型8只，共募集108.76亿。

VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为15.52。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数涨跌幅为0.56%。本周短中长期模型信号大多数中性偏空，短期模型大多数看空，综合模型看空，但形态学部分宽基行业仍看多。因此我们认为，后市或继续中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为2.74%。本周成交额倒波幅模型继续看空。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。

下周推荐行业为：综合、纺织服装、石油石化、钢铁、传媒。

金融 徐康：股债波动折射金融机构投资业绩

险企一季报业绩分化明显，以中国平安为例。FVTPL债券预计构成投资核心负向影响，净/综合投资收益率分别持平/略升。利率中枢下行，净投资收益率持平，预计来自股息贡献+Q1适时逢高增配债券。但同样地，由于利率波动上行，Q1交易盘债券（分类为FVTPL）浮亏对业绩产生较大压力，预计总投资收益率同比有所承压。综合投资收益率实现提升，预计主要来自FVOCI类股票贡献，或与港股银行股等高股息资产相关。

短期来看，预定利率或再下调可能成为渠道销售“话术”，但低利率环境下险企负债成本管控仍置于首位。

风险提示：

1. 地产下行超预期；消费修复不及预期；海外风险加剧。

2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 贸易摩擦升级风险超预期。

4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险，债务上限谈判受阻。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 长端利率波动、预定利率研究值预测准确性、统计误差、监管变动、代理人改革不及预期、长期利率下行、权益市场震荡。

报告正文

1

以确定性应对不确定性‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

【宏观 张瑜】

宏大视角学习会议精神：以确定性应对不确定性

中美博弈背景下，通稿提出“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。

从经济金融环境看，美方具有高度的不确定性，而中国方面最大的特征就是“确定性”，其内部最重要的不确定性都已进入化解的下半场，包括房地产、地方债务、金融机构等。同时，中国政策致力于维护“确定性”，会议通稿中提前强调“底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”、“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”等。

对投资的启示是：中国金融市场波动率或会小于美国。对美国而言，只要特朗普为首的美国政府依然坚持“关税战”及“重构全球贸易格局”，叠加美国一些不可测的沟通方式（总统及内阁成员在社交媒体上的频繁表态、重要政府官员参加金融机构闭门会释放重要信息等），以及美国自身存在的经济金融脆弱性（超额财富、通胀及流动性），那么美国政府就是美国的波动率震源，美国又是全球波动率的震源，期待美国金融市场提供确定性是非常困难的，某种意义上而言，美国政府与美国金融市场的稳定性是对立面位置。相反，对于中国而言，虽然可能有外需冲击的挑战，但中国政府是非常确定的支撑力量，即中国政府是中国金融市场背后的稳定性支撑力量，这一点至关重要。

落地视角学习会议精神：具体做法有六大抓手，没有收缩性政策

1、财政“加紧”，货币金融“新工具”。二季度有望看到今年已部署的财政政策之加速，如中央预算内投资拨付加速、专项债与特别国债发行使用加速，这将是二季度经济值得关注的一股总量力量；同时创设新的货币政策结构性工具与政策性金融工具，这将是二季度值得关注的一股结构性力量。

2、大力发展服务消费：通稿提及“尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”。考虑到商品消费补贴存在客观的透支和挤压特征，针对服务消费的支持政策有望逐渐走到扩内需的前线。

3、产业方面帮困助优。通稿提出要多措并举帮扶困难企业；创新推出债券市场的“科技板”等。

4、改革开放+企业走出去：“加大服务业开放试点政策力度，加强对企业‘走出去’的服务。同国际社会一道，积极维护多边主义，反对单边霸凌行径”。

5、地产总体思路依然是控增量+化存量。

6、保民生与就业：底线思维意味着社会托底性会增强。

具体内容详见华创证券研究所2025年4月26日发布的报告《【华创宏观】以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神》。

2

内需压舱石

【策略 姚佩】

维持黄金坑判断，政治局会议对内稳信心

大势研判：继续维持当下布局黄金坑的观点。我们依然维持此时市场仍处于黄金坑的判断，当下回调即是配置机会。并且我们也维持年度策略《再通胀牛市》观点，即国内双宽政策将持续对抗价格低位、资产抛售负向螺旋下的企业盈利收缩，从而最终实现扭转私人部门信心。站在当下二季度时点，对于政策端的市场预期应更多放在既有政策的加速实行完毕，年内增量政策或需要等待7月政治局会议基于二季度经济基本面的进一步磋商。

政治局会议整体重心在对内稳信心，货币财政重心为加速既有工具的使用。1）对外凸显不确定性，对内稳定私人部门信心。整体来看会议对外部的看法表述，“国际经贸斗争”是历届政治局会议首次提出，同时对应表述“外部环境急剧变化的不确定性”，表明政策端或认为外部的不确定性将延续相当长的一段时间。由此可以看到整体政策框架重心发生变化，即“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”被定为重要政策目标，意味着稳定私人部门信心，使其资产负债表稳定后，宏观政策的效力才能够有效传导向下，既包括财政政策的快速使用、也包括货币政策最终实现宽信用的效力。2）货币财政政策：加速既有工具的使用。会议强调表示“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“加紧实施”和“用好用足”充分印证我们此前观点，即政策端当下对财政货币重心在于既有工具的加速使用，新增期待或需等待7月“根据形势变化及时推出增量储备政策 ”。既有工具来看，财政政策的地方新增专项债今年至今发行进度达26%，两会部署空间仍充足；货币政策则在去年12月政治局会议提到“适度宽松”后更多为定向稳定各类主体使用，如针对股票市场的流动性支持，至今近5个月利率按兵不动一方面考虑稳汇率目标，另一方面也对外部冲击充分留有后手。

对于细分领域的相关政策表述主要包括：1）外贸：稳主体与多元化布局。2）服务：消费扩容与供给侧改革。3）科技：自主可控与产业升级。4）地产：防风险与新模式转型。5）基建：加力提效与结构性调整。

扩内需+自主可控主线梳理

在外部冲击不确定性延续的背景下，内需与自主可控产业链所代表的较强确定性将成为资本市场关注重点，基于本周华创研究所召开的两大系列电话会“内需压舱石”、“大科技自主可控”，本篇报告结合策略与相关行业组观点对内需+自主可控投资逻辑作出进一步阐述。

内需：寻找内需稳定锚。随着经济和消费预期的改善，消费板块有望迎来复苏和增长，当前低估值提供了安全边际与向上弹性的共振可能。同时从政策端往后展望不排除以服务业消费、生育补贴做进一步扩展。1）传媒：梯媒与IP卡牌构成传媒内需的双主线。2）食饮：啤酒行业高端化与成本优化共振。3）地产：政策博弈与基本面探底的动态平衡。4）交运：快递反内卷政策引导下，恶性价格战缓和，转向服务分层与差异化竞争。5）汽车：产品周期与智能化升级共振阶段。6）农业：宠物消费刚性凸显，国产品牌替代加速。

自主可控：中美科技领域战略角逐推动自主可控产业链格局重构。当下及展望未来，中国凭借庞大消费市场和完整工业体系，技术迭代效率更高，有望通过场景应用反哺技术突破。1）电子自主可控：国产算力、半导体设备、国产芯片。2）信息化领域自主可控：数据库、芯片、操作系统。3）能源化工自主可控：新疆煤化工+新材料。4）通信自主可控：国产算力、算力模组、科技内循环（算力服务+卫星通信）。

具体内容详见华创证券研究所2025年4月27日发布的报告《【华创策略】内需压舱石——策略周聚焦》。

3

央行的态度与曲线的结构

【固收 周冠南】

一、进入4月，央行操作的思考

二季度伴随外部扰动增多，基本面下行压力加大，稳增长或已成为央行首要目标。央行稳增长目标重要性提升，货币政策定调由“适时降准降息”调整为“降准降息有充分调整余地，随时可以出台”等，政策层面对于“稳增长”的顺位更加提前。从操作验证上看，4月以来资金价格中枢已实现下台阶，多日DR007加权利率下破1.7%。

往后看，央行的操作思路和资金状态如何？

其一，银行的水位高吗？3月央行报表的“对其他存款性公司债权”大幅低于公开市场投放情况，超储率或也明显低于历史同期水平。4月初，在季末冲存款的资金外流的扰动下，资金面维持紧平衡的状态，大行单日净融出规模下滑。

其二，总量货币政策工具如何使用？4月中旬的扰动高峰过去，降准的紧迫性下降。此外，从成本改善的情况来看，再贷款降息25bp的政策效果或与降准0.5%较为接近，（6万亿*操作利率下调0.25%≈1万亿*国有行存款成本率1.76%），若结构性工具降息先行，降准或间隔再推进。

其三，曲线平坦化状态下，观察央行是否重启买债。考虑到5至6月政府债券供给再度提速，财政发力或对货币政策配合提出更高要求。当前资金面偏紧的状态下，10-1y期限利差在22bp左右，若央行重启买入短端国债对曲线期限结构的影响更为可控。关注央行是否会重启买债，打开短端下行空间；否则短端利率品种或维持震荡。

二、政策蓄力，加速落地

近期，总量层面针对“稳预期”、增量政策发力等频频发声：金融时报反复强调“年内储备政策工具充足”、国新办会议重申“将适时推出增量政策”、国务院会议强调“稳预期”、政策及早尽快发力、加力落实两会部署等，暗示短期政策推进思路或以存量工具落地兑现效果为主。

加之，二季度超长期特别国债发行进度整体较2024年同期前置，存量财政工具已开始加速发力，短期增量财政落地的概率相对下降。预计4月政治局会议或延续存量加快的思路，“扩内需”定调或依然突出，考虑近期表态内容，短期抓手或以服务消费、稳定权益与房地产市场为主，方向上关注生育补贴、服务消费补贴、城中村改造、收储等或加速推进。而增量财政工具的推出时机，需观察二季度政策效果验证以及贸易摩擦的演绎，等待7月政治局会议或有进一步指向。

三、债市策略：把握债市β和α轮动规律，继续积极挖掘利差

1、中端品种：本周利差压缩顺畅。尤其是凸点高的6y国开、6-10y地方债等。

2、超长端品种：本周偏弱主要受到超长期特别国债前置发行以及换券影响。考虑到目前30-10y利差已逐步走扩，叠加参考2024年超长特别国债发行后的经验（初期利空扰动利差走扩、随后趋势性压缩），可关注超长端的配置价值。

3、短端品种：近期存单收益率回落（理财钱多），1y国债下行受阻（大行买入不强）。目前1y国债回到无央行买债下的均衡水平，后续下行或需看到央行重启国债买卖以及大行偏好短债等时点，关注超长期特别国债集中发行窗口。

4、操作建议：灵活把握债市β和α轮动的规律，短期β行情交易空间有限，继续挖掘债市α收益品种。短端品种受限于银行买入力量偏弱，以及部分基金交易账户兑现短信用资本利得，收益率下行动力或有限；利率品种中端（5-10y）利差压缩行情下周或持续，其中6y非国开政金债被挖掘后配置价值有所下降，可继续关注6-7y国开债的凸点；超长端若30-10y国债利差大幅超过25bp以上，关注30-10y期限利差以及非活跃超长债品种利差的压缩机会；配置盘关注目前高利差地方债的配置性价比，例如6-7y地方债和15y地方债，在品种利差、期限利差、骑乘收益3个维度同时具备配置比价。

具体内容详见华创证券研究所2025年4月20日发布的报告《【华创固收】央行的态度和曲线的凸点——债券周报20250420》。

4

哪些因素在削弱美债避险属性‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

【多元资产配置 郭忠良】

特朗普第二任期向几乎所有贸易伙伴加征更高关税，耶鲁预算实验室（Yale Budge Lab）的测算结果是，计入 4 月 2 日宣布的关税措施，美国平均有效关税税率升至 21.5%，处于 1909 年以来的最高水平。因为疫情期间，大规模经济刺激措施，让私人部门资产负债表得以持续修复，同时疫后经济增长源自政府部门加杠杆，经济扩张周期尚处早期，如此高的关税必然是企业部门和家庭部门共同承担，这意味着高关税不仅会抑制企业产出，还会冲击就业市场，相应的负面冲击大概率作用于供给端和需求端，那么美国经济很可能陷入高通胀和低产出并存的滞胀环境，疫情之前的逻辑也就不再适用了。

过去30年期限溢价更多的是受到结构性因素的压制：一是2001年以后，非美经济体美元储备规模高速增长，使得离岸美债需求旺盛，期限溢价大幅下行，抵消2004-2006年美联储加息，也就形成著名的格林斯潘谜题（Greenspan Conundrum）。二是2008年以后，美国金融体系和私人部门债务杠杆的双重脆弱性，安全资产需求旺盛，叠加美联储扩表，使得在岸美债需求激增，进一步放大期限溢价的下行压力。可以说，非美经济体美元储备回流、安全资产需求和美联储扩表，相继驱动了2001年至2019年期限溢价的趋势性下行，背后是正向供给冲击和负向需求冲击叠加的全球宏观环境。

2018年至2019年，特朗普第一任期挑起贸易战引发全球供应链重构。2020年至2021年疫情期间的大规模财政货币刺激措施，基本消除了美国金融体系和私人部门债务杠杆的双重脆弱性。2022年美联储开启货币政策正常化。几乎逆转了之前所有压制期限溢价的结构性因素——宏观环境变成负向供给冲击和正向需求冲击叠加、安全资产需求承压和美联储缩表，这意味着期限溢价的长期趋势的改变。

一个潜在的抛售美债，削弱美债避险属性的来源，更可能是商业银行层面的“特朗普交易”退潮——基于特朗普政府放松金融监管，特别是放松或者取消SLR规则的预期，商业银行买入更有利可图的美债现券，同时减少利率互换的久期敞口，这个交易促使互换利差大幅度收窄。

去年11月4日至今年2月13日，10年期美债互换利差从-51个基点升至-38个基点，30年美债互换利差从-84个基点升至-70个基点。不过，特朗普上任以后，将高关税政策放在首位，尤其是2月14日美国宏观数据显著低于预期以后，上述交易开始退潮，也就是商业银行卖出美债现券，同时增加利率互换敞口，互换利差触顶回落。“对等关税”宣布以后，客户的现金需求激增放大了美债的抛售压力，4月2日至4月8日，10年期美债互换利差从-44个基点降至-60个基点，30年美债互换利差从-77个基点降至-97基点。

具体内容详见华创证券研究所2025年4月25日发布的资产配置快评《资产配置海外双周报2025年第2期：美国国债避险属性弱化的原因是什么》。

5

三大指数周度均上涨，后市如何走？

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：长期动量模型所有宽基指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为91.63%，相较于上周增加了2个bps，混合型基金总仓位76.94%，相较于上周减少了192个bps。

本周电子与交通运输获得最大机构加仓，计算机与通信获得最大机构减仓。

（三）基金表现

本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为1.89%。

本周股票型ETF平均收益为0.84%。

本周新成立公募基金45只，合计募集240.79亿元，其中股票型27只，共募集94.09亿，混合型10只，共募集37.95亿，债券型8只，共募集108.76亿。

（四）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为15.52。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数涨跌幅为0.56%。本周短中长期模型信号大多数中性偏空，短期模型大多数看空，综合模型看空，但形态学部分宽基行业仍看多。因此我们认为，后市或继续中性震荡。

港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为2.74%。本周成交额倒波幅模型继续看空。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。

下周推荐行业为：综合、纺织服装、石油石化、钢铁、传媒。

具体内容详见华创证券研究所2025年4月27日发布的报告《华创金工周报（20250421-20250425）：形态学择时部分看多，后市或维持中性震荡》。

6

股债波动折射金融机构投资业绩

【金融 徐康】

险企一季报业绩分化明显，以中国平安为例。FVTPL债券预计构成投资核心负向影响，净/综合投资收益率分别持平/略升。截至2025Q1，公司保险资金投资组合规模超5.92万亿，较年初+3.3%。2025Q1，公司实现非年化净/综合投资收益率0.9%/1.3%，同比持平/+0.2pct。利率中枢下行，净投资收益率持平，预计来自股息贡献+Q1适时逢高增配债券。但同样地，由于利率波动上行，Q1交易盘债券（分类为FVTPL）浮亏对业绩产生较大压力，预计总投资收益率同比有所承压。综合投资收益率实现提升，预计主要来自FVOCI类股票贡献，或与港股银行股等高股息资产相关。

短期来看，预定利率或再下调可能成为渠道销售“话术”，但低利率环境下险企负债成本管控仍置于首位。面对潜在“利差损”挑战，资负联动管理是核心，负债端具体应对措施在于审慎控制负债成本以及优化产品结构。今年行业推动产品转型向分红险，但从行业保费趋势来看销售端增速有所承压，挑战或来自预定利率同比下降、分红险消费者教育以及渠道分红险销售能力的培育。在此背景下，部分险企或再权衡量价增长，我们仍建议关注负债成本对长期经营的影响。

具体内容详见华创证券研究所2025年4月23日发布的报告《保险行业重大事项点评：Q3预定利率预计下调，最快于Q3季度内实现落地》和2025年4月26日发布的报告《中国平安（601318）2025年一季报点评：Q1利率上行影响业绩增速，Q2及全年或有望好转》。

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