阡乐科技获悉，高盛近期与中国从基础设施层到应用层的软件供应链企业进行了交流，探讨了客户软件预算、生成式人工智能的进展，以及2025年下半年的增长和盈利前景。预计2025年，高盛覆盖的中国软件公司营收平均同比增长26%，且四个季度营收将实现环比增长。

正文：

在生成式人工智能方面，增强型本土基础模型(如深度求索模型)的出现带来了以下影响：

第一，客户的软件预算从功能性工具转向生成式人工智能软件，推动每用户平均收入增长，并吸引新的付费客户;

第二，鉴于需求不断上升，且面向企业(B端)/消费者(C端)用户的盈利商业模式更加清晰，更多软件公司投资基于基础模型的应用软件研发;

第三，企业利用生成式人工智能降低运营成本(如招聘工具)。

预计我们覆盖的中国软件公司的生成式人工智能营收占比将从2025年的0%-10%，提升至2028年的10%-50%(见图1)。

(备注：上图中包含四只港股，分别是金蝶国际(00268)，中国软件国际(00354)，明源云(00909)，微盟集团(02013)

图表2：2025年生成式人工智能营收贡献仍较小

2025年生成式人工智能营收与软件即服务营收对比

图表3：2028年生成式人工智能和软件即服务营收贡献上升

2028年生成式人工智能营收与软件即服务营收对比

在生成式人工智能的发展趋势和不确定的宏观环境下，我们依然青睐收入可预测性较高的软件公司。

这类公司的收入可预测性可能由以下因素驱动：一是软件即服务商业模式，该模式具有经常性收入和更好的运营杠杆效应;二是在深度求索模型出现后，对生成式人工智能的应用占比较高;三是在中国本土市场份额不断扩大。我们也看好那些利用生成式人工智能降低运营成本的公司，它们能在经济周期中更好地维持盈利能力。

股票推荐：我们重申对恒生电子(金融软件)、涂鸦智能(物联网软件)、金山办公(办公软件)、概伦电子(电子设计自动化软件)、金蝶国际(企业资源规划软件)的买入评级。

一、最关键的6张图表如下：

图表4：预计基于订阅商业模式，合同负债将提前增加

中国软件公司平均预付款比例

图表5：2025年电子设计自动化、营销、计算机辅助设计/ 建筑信息模型和汽车软件在营收增长方面表现突出

2025年各细分领域营收增长情况

图表6：生成式人工智能应用在B端和C 端用户中的货币化(人民币)

图表7：2025年金山办公、概伦电子和虹软科技在40法则指标上表现突出

40法则(营收增长与息税前利润率之和)

图表8：2024 年在人工智能支持下，软件公司生产力有所提高

2023-2024年每位员工的生产力(人民币/员工)

图表 9：深信服、虹软科技、恒生电子为研发人员提供更高薪酬

2024年每位研发人员的薪酬(人民币/员工)

二、生成式人工智能给中国软件公司带来的变化

预算：客户软件预算向生成式人工智能应用软件转移

宏观环境的不确定性限制了客户的软件预算，尤其是那些面临终端需求放缓和竞争加剧的客户。然而，我们发现客户愿意投资于生成式人工智能，这对拥有相关产品的软件公司有利。鉴于生成式人工智能应用软件能够提高客户生产力并节省成本，提升运营效率，我们看到客户正逐渐将软件预算从基础软件工具转向这类软件。

产品：为大型客户定制，为中小企业提供标准化解决方案

关于大型客户是否会基于深度求索基础模型自行开发行业特定的生成式人工智能基础模型和应用软件，存在一定争议。我们发现一些客户选择基础模型供应商的服务来开发行业特定基础模型;不过，客户仍会与应用软件供应商合作，在不同工具上集成人工智能，开发人工智能功能。软件供应商通常为大型客户提供定制化软件和服务，同时也为中小企业开发标准化解决方案和应用程序编程接口(API)。

货币化：大型客户基于项目收费，中小企业采用软件即服务模式

在中国，生成式人工智能在 C端和B 端市场均已开始实现货币化。对于现有客户，生成式人工智能促使他们为具有人工智能功能的升级版本支付更多费用，从而推动每用户平均收入增长。对于新客户，生成式人工智能加速了免费用户向付费客户的转化。对于大型客户，软件公司可以根据定制人工智能工具的项目预先收费，利用客户的预训练数据使工具更符合他们的需求。对于中小企业，软件公司可以提供标准化解决方案和 API，并收取年度订阅费用。

应用：生成式人工智能提升运营效率

软件供应商已开始利用生成式人工智能软件(如人工智能编码、人工智能分析)来提高内部效率和降低成本。尽管生成式人工智能应用软件仍在开发中，模块不断扩展，功能不断增强，但从长期来看，所有模块可能会集成到一个人工智能助手中，使其能够独立规划和完成任务。我们覆盖的中国软件公司在 2024年已展现出运营效率的提升(例如，每位员工的平均营收从2023年的62.1万元人民币(8.5万美元)增至2024年的64.7 万元人民币(8.9万美元))。我们预计，随着更多生成式人工智能应用于业务中，未来效率将继续提高。

各细分领域生成式人工智能的关键应用

办公软件：在C 端，办公软件较早采用订阅商业模式和人工智能货币化策略(每年200 多元人民币)。在竞争日益激烈的情况下，本土厂商目前优先通过提供折扣价来扩大人工智能用户群体，而非追求短期利润。在B 端，本土办公软件正在拓展协作平台和一站式解决方案的边界，以提高每位用户的消费金额，管理层指出具备办公软件能力的供应商较少。

企业资源规划：管理层注意到一些大型客户存在付款延迟的情况，本土供应商帮助客户从全球企业云平台迁移到本地平台也需要时间。然而，我们看到客户对人工智能模块的采用率不断提高，每个模块每年收费 20-30万元人民币，大型客户在部署人工智能之前需要花费1000 万元人民币以上进行预训练。管理层对客户在人工智能方面的支出增长持乐观态度，预计客户将采用1-2个人工智能模块(人工智能助手可节省重复性工作，人工智能 copilots可提高效率)。

计算机辅助设计/建筑信息模型：尽管建筑/设计行业客户的信息技术支出仍面临挑战，新项目启动缓慢，但我们看到计算机辅助设计 /建筑信息模型本土供应商正在寻找新的增长点：一是高端工具(如3D 计算机辅助设计)的国产化需求，以保障供应链安全;二是由建筑人工智能模型支持的人工智能应用，如广联达的人工智能投标工具，能真正提高用户效率;三是针对客户兴趣浓厚的单点工具投入更多资源。管理层还强调专注于更具增值性和更高进入壁垒的软件工具，以实现高质量增长。

汽车软件：比亚迪宣布其车辆智能化战略，使导航辅助驾驶(NOA)成为售价超过 10万元人民币车型的标准配置。我们看到更多汽车原始设备制造商正在加速城市/ 高速公路导航辅助驾驶的开发，并在新车型上采用该技术，这将使整个自动驾驶算法、驾驶员监测系统和域控制器等汽车技术供应链受益。

网络安全：考虑到需求环境和竞争市场，管理层对今年的安全支出仍持保守态度，但他们认为客户支出的主要驱动因素包括：一是集成多个单点软件的平台解决方案，以推动持久增长;二是鉴于深度求索人工智能模型的出现，网络安全需求不断增加，客户对网络安全 GPT的一次性或订阅式支出。

三、2025年下半年增长、盈利和招聘展望