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文 | 对冲研投研究院

编辑 | 杨兰

摘要：

近期宏观氛围再度相对转暖，特朗普提出要削减针对中国的高额关税，并且连续在关税问题上给自己找台阶下，同时他也表态无意解雇美联储主席鲍威尔，此外普京也表态愿意在一定条件下就停火开始谈判。宏观的再度缓和，使得金、铜价格出现了相对明显的分化。

核心观点

1、上周金铜表现分化

贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.33%，白银上涨1.46%；沪金2506合约下跌0.48%，沪银2506合约上涨1.47%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.04%、+1.71%。

2、利好因素叠加，铜价延续反弹

近期宏观氛围相对转暖，特朗普提出要削减针对中国的高额关税，同时他也表态无意解雇美联储主席鲍威尔，此外普京也表态愿意在一定条件下就停火开始谈判。因此宏观氛围相对改善，同时铜矿在供应端的干扰也对铜价形成了脉冲，主要在于Antamina铜矿发生安全事故而临时停产，虽然后来有报道指出矿山即将重启，但是这也使得市场对目前铜矿供应的干扰产生了担忧。

3、关税政策转向，贵金属显著回调

上周海外宏观环境整体转向积极，美国关税政策有进一步缓和的迹象，市场前期避险情绪由此消退，黄金在连续创下历史新高后多头获利了解，持仓量快速下降，金价随之显著回调。当前金价进入高位区间，短期来看金价再度上冲的动能有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价进一步震荡回升。近期宏观氛围相对转暖，特朗普提出要削减针对中国的高额关税，同时他也表态无意解雇美联储主席鲍威尔，此外普京也表态愿意在一定条件下就停火开始谈判。因此宏观氛围相对改善，同时铜矿在供应端的干扰也对铜价形成了脉冲，主要在于Antamina铜矿发生安全事故而临时停产，虽然后来有报道指出矿山即将重启，但是这也使得市场对目前铜矿供应的干扰产生了担忧。

上周SHFE铜价震荡反弹，重回78000元/吨附近。内盘铜价整体跟随外盘反弹，在最近两周的市场中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，近几年国内精炼铜定价特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落，现货买盘是下方边际而非上行驱。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，加之美国对精炼铜征税的细则迟迟未能落地，时间拖得越长、到港的精炼铜可能越多，时间不是价差多头的朋友，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。

上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构再次拉大，并且这次是近端合约的back显著扩大，而不是暴跌之前主要是远端合约的back较大，这标志着今年对月差的博弈正式从预期转入现实。我们仍然非常看好今年的月差行情，现在介入稍微远月的borrow策略仍然是不错的选择。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，预示铜价可能仍有反弹空间，但也要关注多头的增仓意愿。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

上周铜精矿TC周指数为-37.56美元/干吨，较上周跌6.74美元/干吨。铜精矿市场整体冷清近日铜精矿现货市场延续低迷态势，TC 价格分化加剧且持续探底，市场参与者观望情绪浓厚，BHP 招标结果成为当前价格走向的核心指引。BHP QP:M+3，船期：6月，贸易商和炼厂各一万吨，截标对炼厂- 44 ，对贸易商截标 - 66 ，当前铜精矿市场延续弱势格局，BHP 招标的推动 TC 下移。TC价格持续低位。短期内，供需压力难以缓解当前铜精矿市场进入低TC阶段，BHP 招标的推动 TC 下移。

2：铜精矿加工费

数据来源：Wind

现货方面，周内现货升水重心延续上抬，铜价整体表现上涨，但由于近期社库去库明显，叠加市场主流品牌货源流通稍显紧张，持货商报价升水坚挺，挺价惜售情绪相对较强。且由于下游企业“五一”节前备库预期，市场仍存看涨升水情绪，因此整体现货升水表现走强趋势。本周临近节假，下游企业仍存一定备货需求，同时市场到货短期难有明显增量，且考虑到目前市场流通货源亦有限，因此预计持货商挺价情绪较强，现货升水预计表现坚挺。但由于目前近月BACK结构月差扩大至200元/吨附近，且月底部分贸易企业存在回款换现需求，因此持续上涨动力亦有限，整体或区间运行于升150~升250元/吨。

图3：沪铜升贴水

数据来源：Wind

国内市场电解铜现货库存18.22万吨，较17日降5.29万吨，较21日降2.63万吨；本周上海市场环比上周库存继续去库明显；由于周内市场仓库冶炼厂到货仍较少，同时进口铜亦难有明显增量，加之下游仍存一定采购补库需求，仓库出库量尚可，库存因此表现下降。下周来看，临近五一节假，料下游备货需求仍有所体现，库存预计维持去库。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数上涨，8mm精铜杆加工费继续上涨，个别市场达到年内新高；精铜杆企业订单表现平稳，周五订单表现最好；再生铜杆原料问题显著，市场现货铜杆为主；精废杆价差触底反弹，再生铜杆重回贴水；国内铜杆社会库存继续下降。精铜杆企业的生产保持平稳，且假期将至，预计铜杆厂家原料备货将继续进行，重点关注后续假期的检修安排和待交付订单的执行情况。再生铜杆企业在短期内提产难度较大，因此预计将维持一段时间低产，假期的产销或有进一步下调的可能。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：Wind

贵金属市场复盘

（一） 贵金属市场观察

上周贵金属出现回调，COMEX金银于3270-3510美元/盎司、32.1-33.7美元/盎司区间内运行。上周海外宏观环境整体转向积极，美国关税政策有进一步缓和的迹象，市场前期避险情绪由此消退，黄金在连续创下历史新高后多头获利了解，持仓量快速下降，金价随之显著回调。

贵金属价格监控

2025/4/25

本周收盘价

上周收盘价

涨跌幅

COMEX黄金

-1.5%

COMEX白银

33.3

32.2

3.4%

伦敦金现

-0.9%

伦敦银现

33.3

32.3

3.2%

SHFE黄金

SHFE白银

1.4%

上金所黄金T+D

上金所白银T+D

1.6%

（二） 比价与波动率

上周， 白银跌幅弱于黄金 ，金银比震荡下行；铜价上涨而黄金下跌，金铜比震荡下行；原油有所反弹，金油比震荡下行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX有所回落，关税问题有所缓和，避险情绪较前期放缓，市场风险偏好回升，黄金波动率显著回落。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价有所回落，白银内外价差及比价有所回升。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为4171万盎司，环比减少约150万盎司，COMEX白银库存约为49791万盎司，环比减少约120万盎司；SHFE黄金库存约为15.7吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为924吨，环比减少约33吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少6吨至946吨，SLV白银ETF持仓环比减少164吨至13956吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为34.2万手，其中非商业多头持仓减少12811手至25.9万手，空头持仓增加14021手至8.4万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至56%附近，非商业空头持仓占比上升至18%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

在最近两周的市场中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，近几年国内精炼铜定价特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落，现货买盘是下方边际而非上行驱动。

当前金价进入高位区间，短期来看金价再度上冲的动能有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。

关注及风险提示

职位空缺、非农数据、核心PCE、关税政策、降息路径变化。

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