头图由豆包生成，提示词：黄金版美元

4月22日，黄金现货报价最高超每盎司3500美元，当日暴涨近4%，震惊全球市场。

也在同一日，亚洲地区成交放量，市场情绪接近极致。4月22日，上海期货交易所的沪金期货加权指数成交金额接近1万亿，实际为9891亿，创国内商品期货单日成交金额历史记录。

截至同日，美元指数年初以来跌幅接近10%，黄金被用来作为对抗美元贬值、对冲地缘风险的最佳资产，交易拥挤程度堪称罕见，然而黄金不可否认地被技术性超买。

也就在这一天，金价触顶，随后急转直下，触发点也是来自美国对贸易政策的态度。

北京时间当日晚间，美国总统特朗普和财长贝森特均释放出贸易战边际缓和的信号。特朗普表示对中国商品征收的关税不会高达145%，并且将大幅下降。另外特朗普也表示无意解雇美联储主席鲍威尔。这大大缓和了市场对美元信用的担忧。

由此可见，中美后续仍有一谈。当然后续的过程亦不会顺畅。尽管如此，金价仍高位坠落，一度跌破3300美元。当下金价的回调会是垂直落体吗？究竟华尔街高呼的3700美元目标价还能否实现？未来影响金价的主导因素又将是什么？

买入黄金——最拥挤的交易

截至2025年4月27日，国际黄金现货价格自年初以来已上涨超30%。年初金价约为每盎司2623美元，过去一周一度突破3500美元大关，创下历史新高。

高盛4月就上调黄金目标价到3700美元，而且在极端尾部风险情境下，金价有可能在2025年底前升至每盎司4500美元。

原因也不难想象——在4月初美国表示将实施“对等关税”之前，当时几乎没有投资者敢贸然加仓股票，资金都涌入了黄金避险。

此次更令人难以想象的一点是，当美国股市下跌时，投资者通常会把资金转向美元或美国国债等避险资产。然而，在过去一个月中，美股、美国国债和美元指数都在同步下跌。这显示出无论资产风险属性如何，投资者一概抛售美国资产的广泛意愿。

简而言之，市场正在系统性地拒绝美国政府的经济战略。而且，美国迟迟无法与主要贸易伙伴达成协议，时间越长，未来可能造成的经济损害就越大。

因而，投资者“无处藏身”，黄金似乎就是绝望投资者拼命抓住的最后一根“救命稻草”。

但是，黄金在过去两周已经处于“超买”状态。短期来看，价格的持续上行，需要增量资金推动，因为在金融市场，有交易才有价格。在交易量不变的情况下，只有市场增量资金持续增加，市场交易价格才可能上涨。

然而，在过去一个月，黄金的加速已经表现为指数函数，慢牛走成了疯牛。而斜率越大，资金增量也需要越大。如果短期增量资金跟不上，价格增长就停滞。

事实上，在金价触及3500美元的前几日，黄金的RSI技术指标显示黄金被“超买”，每月RSI为87，这是自2020年和2011年狂热时期以来的最高点位。

历史告诉我们，这种极端往往会导致横盘整理或盘整时期。同时，上周二的最高金价点位比其200周均线高出1400美元，溢价超过67%。即使在如今宏观经济的大乱局中，这种与均值的差值能维持多久？

｜金价技术指标

“超买”。来源：StoneX

于是，当外部情况稍有转变，拥挤的做多黄金交易就容易出现反转。

美国当地时间4月22日，“川”剧变脸上演，引爆全球金融市场。特朗普表示，他并不打算解雇美联储主席鲍威尔，并会大幅降低对中国的关税，财长贝森特隔夜也在一场闭门会中提及，对中国的高关税不可持续。

尽管只是口头表示且特朗普的言行并没有什么确定性，但市场悬着的心暂时还是放下了，“抛售美国资产”的情绪有所缓解，美元指数重新冲击100大关，此前跌破98大关，年内跌幅高达近10%，美国三大股指涨幅亦接近3%，美债收益率明显回落，金价则一度跌破3300美元。

短期而言，主导金价的因素无疑就是地缘政治因素，简单而言就是特朗普的关税政策和俄乌前景。当前市场对前者的担忧有所缓和。长期来看，关税战有美国经济不能承受之重，中美或有一谈。

美国上市公司海外收入占比高，美国消费支出增量的20%来自股市财富效应。如果高关税实行，美国经济可能拖不到中期选举，美股或继续暴跌，美债收益率也会因为恐慌抛售上升，这就会导致美国政府的偿债成本上升幅度超出了收来的关税，所谓得不偿失。

事实上，贸易政策不确定性和DOGE焦虑已经影响了市场信心，企业投资计划也有所搁置，消费者消费意愿降低，可能引发经济衰退。当前前瞻性的调查数据不佳，只是当前例如非农就业等“硬数据”表现尚可，特朗普或被迫“悬崖勒马”，不确定性只是在于，中国当前的主动谈判意愿并不强，因而仍需要等待时机。

就俄乌前景而言，不确定性仍存，但当前主导黄金的主要因素是特朗普，一旦俄乌前景出现积极变化，金价可能进一步回调。

多重因素指引金价前景

就中长期而言，黄金的走势并未完，只是波动加剧，投资者需要认清指引金价的多重关键因素。

除了上述关税等短期因素，美元实际利率决定黄金价格的框架被广为使用，因为黄金是不生息资产，如果美元实际利率越低，那么金价的相对价值就越高。

尽管这一框架在一段时间内非常奏效，但也存在弊端，因为易证伪，且真伪不对称，例如在过去一年中，这种框架就被大幅削弱。

｜美国实际利率（名义利率

-通胀预期）。来源：圣路易斯联储

上图是美国圣路易斯联储的实际利率走势图（实际利率=美国十年期国债名义利率-通胀预期），可见过去几年尽管利率阶段性出现过下降，但整体趋势仍是向上。

但在此期间，黄金价格足足涨了130%。2020年初金价约为每盎司1517美元（2020年1月1日），而到了2025年4月，一度突破每盎司3500美元的历史新高。

因此，在业内人士看来，在当前全球秩序重构、美元变局之下，需要重新思考黄金逻辑框架。黄金价格来自两方面的驱动，中短期是对未来的通胀与增长进行计价，而长期的逻辑主线则是对冲货币信用，金价长期走势和法币债务趋同。

金价长期走势和法币债务趋同

具体举例而言，近十多年来，美国债务快速膨胀。2008年金融危机前，美国联邦政府债务只有不到10万亿美元。截至2025年，美国债务已突破35万亿美元，且还在以每年1.5～2万亿美元的速度增长。

伴随债务爆炸式增长的是印钞——美联储在疫情期间推出了大规模QE（量化宽松），资产负债表一度突破9万亿美元。

然而，政府支出增加，但税收不足，只能通过发债弥补。美联储在购买政府债务（本质上是用印出来的新钱买国债），加剧了货币供应量膨胀。当货币供应量上升，而经济增长未同步匹配时，货币实际购买力下降。黄金作为“反信用”资产受益，以美元计价的金价就顺势走高了。

数据显示，全球政府债务/GDP比例持续上升。2000年大约60%。2024年超过100%，其中发达国家更高，比如美国、日本、意大利。全球债务总量（政府+企业+家庭）2024年底已达到超过330万亿美元，是全球GDP的3倍以上。

几乎可以看到，每一轮全球大规模债务扩张，都伴随着黄金价格新高。2008年金融危机爆发时，黄金价格约为每盎司800美元；2011年全球债务剧增背景下，金价一度突破1900美元/盎司；2020～2025年，伴随疫情后的大放水和债务飙升，金价又从1500美元冲高到3500美元以上。

不难想象，面对这么高的债务水平，意味着未来政府很难靠增长还债，只能靠通胀或货币贬值稀释债务。而黄金作为通胀和货币贬值的“硬通货”，价值自然越来越高。

总结而言，上述逻辑的链路是——

债务扩张→货币供应增加→货币信用下降→黄金需求上升→金价上涨

可见，黄金长期上涨的核心不是因为它能带来现金流（因此时而被很多投资人唱空），而是因为它对冲了人们对货币体系的信心衰退，而这种衰退与债务增长密切挂钩。

不可忽视的是，如果黄金只受到这一种力量驱动，黄金的价格走势应该长期完美向上没有波动，实际黄金价格却剧烈波动。因为还有第二股力量在驱动黄金，就是上一章节提到了各界对未来经济走向的预期，例如短期的关税战缓和，便是黄金的风险。

那么，目前应该如何交易黄金呢？如果黄金最终确定脱离高位，不要指望它会直线暴跌。正如大海不会一波就退潮一样，黄金的回落，如果发生的话，可能会出现所有常见的停顿：回撤、上涨和一些投资者的犹疑。那些期待巨幅大跌的人可能要多等一等了。

3300美元是可靠的支撑位（当前多空拉锯的点位）！

如果我们看到更大幅度的修正，3245美元和3167美元都在视野中——之前的阻力区现在都充当了潜在的缓冲。低于这些点位，3000美元是下一个心理关口，2956美元是最近的波段低点。

更深的下探可能会测试2790美元——但目前这只是猜测。即便如此，这样的下跌也不一定预示着趋势反转。更有可能的是它会吸引寻求入场的投机性多头。

No.6326 原创首发文章｜作者 周艾琳

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