主题报告

🔷2001、2007年的美联储降息可归为受经济衰退影响而采取的纾困型降息。（1）根据美国经济研究所（NBER）和萨姆法则对经济衰退的定义，就业数据是衡量美国经济是否陷入衰退的重要指标。（2）2001、2007年美联储的降息主要是受经济衰退影响而采取的纾困型降息。一是2001年互联网泡沫，2001年四季度美国经济指标触及衰退情形，而2001年1月美联储首次降息。二是2007年次贷危机持续演进，2007年四季度美国经济指标触及衰退情形，美联储2007年9月首次降息。

🔷2019年美联储降息是在平稳的宏观环境中开启，为预防式降息。（1）2019年降息为平稳的宏观环境中开启的预防式降息。一是2019/7-2019/10降息周期中美国经济指标上行。二是外因使美国经济有下行风险：一是2019年全球经济增长预期下调至3%；二是中美贸易摩擦使2019/9美国出口增速跌至五年低位。（2）2020年降息为2019年降息的延续，是在宏观环境急速走弱（疫情）后的加大力度降息。

🔷美联储首次降息前、后三个月A股受基本面影响表现偏强；降息前周期和科技占优，降息后消费占优。（1）美联储降息前、后三个月内A股表现相对偏强，核心驱动因素是经济和盈利基本面：一是首次降息前三个月内A、H股多上涨，主要受基本面驱动：首先，2001、2007年降息前三个月国内经济基本面偏强，A、H股表现明显强于美股；其次，2019年5-8月国内经济受贸易摩擦影响走弱，A、H股表现相对美股偏弱。二是首次降息后三个月内A股表现也主要受经济基本面的影响，如2001、2019年降息后国内经济基本面偏强，A股上涨；而2007年降息后次贷危机蔓延国内经济回落，A股也出现调整。（2）美联储降息前1-3个月内，利率敏感型的周期和科技行业相对占优；降息后1-3个月内消费行业表现相对偏强。

🔷后续若美联储降息则可能是经济衰退下的纾困型降息，短期内对A股影响可能偏正面。（1）后续若降息可能是经济衰退下的纾困型降息：美国失业率已连续4个月上涨，最新萨姆指数已突破0.5，预示美国经济可能陷入衰退初期。（2）美联储若降息，短期内对A股影响可能偏正面。一是短期内国内经济修复预期上升：首先历史经验上美联储降息前A股受基本面驱动相对偏强；其次政治局会议定调积极，经济修复预期可能上升。二是降息前后流动性预期宽松：首先历史经验上美联储降息美元指数可能走弱，对国内宽松的掣肘下降；其次降息周期下外资可能流入。

🔷当前美联储可能降息的预期下，建议关注科技、部分周期和消费等行业。（1）比照历史经验，当前科技和部分周期可能相对占优：一是9月美联储降息仍是大概率；二是历史经验看利率敏感型的周期和科技可能占优。（2）基本面和资金持仓等角度，TMT、中低端消费、有色、化工等行业可能相对偏强。一是基本面：首先TMT受产业趋势和政策推动高景气持续，电子、通信等中报业绩也偏好；其次有色、化工中有涨价动力的子行业中报业绩和短期景气依较高；最后促消费政策可能使部分中低端消费景气上行。二是持仓：首先二季度基金大幅减仓食品饮料、计算机等；其次外需偏弱下，资金对内需相关的消费和科技配置需求可能上升。（3）综合考虑，降息预期下建议关注TMT、有色、化工、中低端消费等行业。

🔷风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。

一、美联储历次降息原因有何异同？

（一）纾困型降息

2001、2007年的美联储降息可归为受经济衰退影响而采取的纾困型降息。（1）就业数据是衡量美国经济是否陷入衰退的重要指标。一是根据美国全国经济研究所（National Bureauof Economic Research，以下简称NBER）对经济衰退的定义来看：首先NBER主要考虑三个维度的变化，即深度（depth）、扩散程度（diffusion）、持续时间（duration），可总结为当经济活动大幅下滑，波及整个经济领域，并持续数月以上，即可被定义为经济衰退；其次具体来看，NBER统计包括实际个人收入减去转移支付（real personal income less transfers）、非农就业人数（nonfarm payroll employment）、按家庭调查衡量的就业人数（employment as measured by the household survey）、实际个人消费支出（real personal consumption expenditures）、根据价格变化调整的批发零售额（wholesale-retail sales adjusted for price changes）以及工业生产（industrial production）六项指标，其中NBER最看重的仍是实际个人收入减去转移支付和非农就业人数。二是萨姆法则（Sahm Rule）也是衡量经济是否衰退的指标之一：根据萨姆法则，当美国失业率的3个月移动平均值相对于过去12个月（不包含当月）的最低点上升超过0.5个百分点时，经济衰退就可能开始。（2）2001、2007年美联储的降息主要是受经济衰退影响而采取的纾困型降息。一是2001年海外互联网泡沫，2001年一季度开始美国就业等经济指标达到NBER和萨姆法则定义的衰退情形，非农就业人数及实际个人收入减去转移支付均明显回落，2001年6月萨姆指数突破0.5%，而2001年1月美联储首次降息。二是2007年次贷危机持续演进导致2008次贷危机爆发，2007四季度就业等经济指标逐步达到定义的衰退情绪，2008年2月萨姆指数突破0.5%的阈值，美联储在2007年9月首次降息。

（二）预防式降息

2019年美联储的降息是在平稳的宏观环境中开启，属于预防式降息。（1）2019年首次降息属于相对平稳的宏观环境中开启的预防式降息。一是美国国内来看，在2019/7/31-2019/10/30降息周期中，美国GDP、制造业PMI、消费者信心指数、失业率等经济指标均出现上行，变化幅度分别达+1.0pct、+1.8pcts、+0.9pcts、-0.1pcts、+0.5pcts。二是外部环境来看，美国经济有进一步下行的风险：一是2019年，全球经济增速放缓，国际货币基金组织（IMF）在年中将2019年全球经济增长预期下调至3.0%，为2008-2009年金融危机以来的最低水平，对发达经济体、新兴市场和发展中经济体GDP实际增长率预测为1.74%、3.61%，为近9年来较低水平；二是中美贸易摩擦影响了全球贸易流动和商业投资，2019年9月中国对美出口金额同比、美国出口金额同比分别为-10.1%、-1.2%，达近五年较低水平。（2）2020年的降息属于2019年降息周期的延续，是在宏观环境急速走弱（新冠疫情爆发导致）后的加大力度降息。观察降息周期内GDP、制造业PMI、消费者信心指数、失业率及CPI同比发现，期间内指标均出现短时间明显下降，变化幅度分别达-2.0pcts、-3.7pcts、-10.2pcts、+0.8pcts、-0.8pcts。

二、美联储历次降息对A股有何影响？

（一）市场趋势：降息前后A股可能表现偏强，国债和汇率多上行

美联储首次降息前、后三个月A股受基本面影响表现偏强，国债和汇率也多上行。（1）美联储降息前、后三个月内A股表现相对偏强，核心驱动因素是经济和盈利基本面。一是首次降息前三个月内A、H股多上涨，主要受基本面驱动：首先，2000年10月-2001年1月、2007年6月-9月国内经济基本面偏强，地产销售增速及PMI维持高位，上证综指、深证成指、恒生指数T-3个月内的平均涨幅分别为10.1%、10.9%、6.2%，对比道指、纳指、标普500平均涨跌幅分别为0.4%、-4.0%、-1.0%，A、H股表现明显强于美股；其次，2019年5-8月国内经济受贸易摩擦影响表现偏弱（PMI低于荣枯线且地产销售增速为负），8月特朗普称拟将于9月1日起对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，A、H股表现相对美股偏弱。二是首次降息后三个月内A股表现也主要受经济基本面的影响，如2001、2019年降息后国内经济基本面偏强，尤其地产销售增速明显回升，A股上涨；而2007年降息后次贷危机蔓延国内经济回落，A股也出现调整。（2）债券来看，三次降息周期内中债十年期国债收益率分别下降35.13BP、161.93BP、47.29BP，美债十年期国债收益率分别下降181.00BP、-222.00BP、-117.00BP，三次降息周期内中债和美债十年期国债收益率多下行。（3）汇率来看，三次降息期间美元指数多走弱，人民币对美元汇率也因此走强：一是3次降息周期中有2次美元指数下跌；二是美元兑人民币的即期汇率来看，3次中也有2次下降，人民币汇率压力可能减轻。

（二）行业方向：降息前周期和科技占优，降息后消费占优

降息前周期和科技占优，降息后消费占优。观察美联储首次降息开启前后30、90天A股行业表现发现：（1）美联储降息前1-3个月内，利率敏感型的周期和科技行业相对占优。一是降息导致借贷成本预期下降及经济需求预期上升，抗通胀属性较强的大宗商品相关周期行业提前反应，如2001/1/3降息前走强的有色金属、基础化工，2007/9/18前走强的煤炭、有色金属、钢铁，2019年猪周期下的猪价上涨的农林牧渔，2020/3/3降息前走强的有色金属。二是降息预期美元流出，资金风险偏好提升对高估值新兴科技行业形成提振，2019年第四次半导体上行周期及科创板首批公司上市交易推动景气上行的电子占优、以及创新药出海加速的医药行业，2020年5G基站积极布局扩张的通信及5G手机更新换代需求下的电子占优。（2）降息后1-3个月内消费行业表现相对偏强。美联储降息下会直接刺激需求增长，借贷成本的降低鼓励消费回暖，传导至A股行业如2007年城镇化发展进程及居民可支配收入高增下的食品饮料、美容护理，2019年保增长政策叠加外资大幅流入下提振的食品饮料、医药、美容护理，2020年疫情控制下经济修复预期抬升，美容护理、食品饮料、商贸零售走强。

三、后续美联储若降息，对市场有何影响？

（一）市场趋势：短期内对A股影响可能偏正面

若后续美联储降息，则可能是经济衰退下的纾困型降息，短期内对A股影响可能偏正面。（1）后续美联储若降息，可能是经济衰退下的纾困型降息。比照来看：一是当前美国失业率已经连续4个月上涨，非农新增就业人数及时薪增速来看均有明显下滑趋势，就业市场已出现明显降温；二是最新萨姆指数已经突破0.5，预示着美国经济可能陷入衰退初期。（2）后续美联储若降息，短期内对A股影响可能偏正面。一是短期内国内经济修复预期可能上升：首先，比照复盘，历史经验上美联储降息前A股受基本面驱动可能相对偏强；其次，政治局会议定调积极，后续提振消费、地产放松等政策大概率加速落地，在投资、消费增速有一定托底的环境下经济修复预期可能上升。二是降息前后流动性预期宽松：首先，历史经验上美联储降息前后美元指数可能走弱，人民币汇率对国内宽松的掣肘下降；其次，降息周期下外资可能流入中国资产，2019年降息周期中美联储共有5次降息操作，复盘T+5、T+30、T+90个交易日内外资的流入情况发现，T+30内5次中有4次外资净流入，T+90内5次外资均为净流入。

（二）行业方向：降息交易下关注周期、科技行业

当前美联储可能降息的预期下，建议关注科技、部分周期和消费等行业。比照历史经验，当前来看科技和部分周期可能相对占优。一是9月美联储降息仍是大概率，当前处于降息前三个月的时点；二是根据历史经验，利率敏感型的周期和科技可能占优。

从基本面看，TMT、中低端消费、有色、化工等行业可能相对偏强。（1）TMT受产业趋势和政策推动高景气持续：一是中报方面，电子、通信行业已披露的中报业绩增速靠前，高达138%、122%；二是产业趋势，全球第五轮半导体周期下，SEMI发布报告指出，2024年原设备制造商的半导体制造设备全球总销售额预计将同比增长3.4%，AI带来的端侧换机潮和云端算力建设都推动半导体进入新一轮周期，算力基建方面，智能算力在算力总规模中的比重已超过30%，智能算力未来将保持强劲增长；三是政策方面，三中全会以及七月政治局会议定调大力发展新质生产力的政策支持下行业有望加速赋能。（2）有色、化工中有涨价动力的子行业中报业绩和短期景气依然较高：一是中报方面，钢铁、石油石化、基础化工行业已披露的中报业绩增速靠前，高达40%、20%、14%。二是短期景气上：化工方面，上半年供给收缩下化工品涨价高位企稳，且当前化学原料和化学制品制造业产成品存货处于低位，主动补库趋势下行业整体供需格局可能改善；有色金属方面，贵金属上，美国货币和财政政策双宽松，美元信用收缩背景下黄金价格上涨的中长期逻辑坚挺，工业金属上，受铜价重心回落和产成品库存下降，下游开工如期回升，预期中长期供需保持平稳。（3）促消费政策可能使部分中低端消费景气上行。三中全会及七月政治局会议均提及扩容中低端消费，在缩小城乡差距，在刺激消费、家电下乡、大宗耐用品以旧换新等具体政策开展下相关的中低端消费有望上行。

从基金持仓看，TMT、中低端消费、有色、化工等行业可能相对偏强。首先，二季度基金大幅减仓下的食品饮料、计算机、传媒值得关注：二季度，食品饮料、计算机、传媒减仓幅度位列全行业TOP1、TOP2、TOP5。其次，外需偏弱预期下，资金对内需相关的消费和科技配置需求可能上升：7月全球制造业PMI从50.8%跌至49.7%，今年以来首次跌至50%以下的收缩区间，显示外部需求的压力加大，而我国当前在《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》、《汽车以旧换新补贴实施细则》、《全链条支持创新药发展实施方案》等内需提振政策出台支撑下，资金可能会流向相关科技制造与消费行业。

综合考虑，降息预期下建议关注TMT、有色、化工、中低端消费等行业。

本篇报告信息：

证券研究报告：【华金策略邓利军团队-主题报告】

美联储若降息可能对A股的影响

对外发布时间：2024年8月22日

发布机构：华金证券股份有限公司

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