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转自：中邮证券研究所

（1）7月美国通胀整体符合市场预期，延续回落，主因是翘尾因素影响走弱，新涨价因素影响小幅回升。

从结构分析，非粘性通胀有所回升，能源价格增速加速回升，食品价格增速维持稳定；半粘性核心商品价格环比进一步走弱；粘性较强核心服务价格有所回升，增大通胀粘性。

向后看，8月美国CPI仍将延续回落，翘尾因素影响走弱将是主要原因，非粘性通胀和半粘性通胀亦或回落，粘性较强的核心服务价格粘性仍强，或制约通胀回落速度，但尚不能排除9月美联储不降息的可能。目前市场基于美国就业市场走弱，提高了美联储9月降息的预期。但根据美国劳工部周四公布的最新数据，截至8月10日的一周，美国首次申请失业救济人数相比于上一统计周减少约7000人，至22.7万人，根据机构汇编的经济学家预测中值，初次申请救济金人数预期约为23.5万人，意味着实际数据优于经济学家偏悲观的预期。在此背景下，若美联储9月降息，且就业市场维持相对韧性，或延缓通胀回落速度，甚至不排除美国通胀反复的风险。我们再次强调，9月美联储仍面临艰难抉择，8月非农就业数据将成为关键，尚不能排除9月美联储不降息的可能。

（2）本周宏观环境分析：海外经济不确定性仍大，国内有效需求不足问题亟需改善

在政策环境方面，市场对美联储9月降息预期存在分歧，重点关注8月就业市场数据。欧洲央行9月降息预期升温。国内扩内需政策力度有所加大，多个城市将按照“政府主导、市场化运作”的思路，以需定购，合理确定收购房源。

在非政策环境方面，美国经济供需两端分化，美国7月零售销售增幅超预期，美国初请失业金人数连续第二周下降，降至7月初以来的最低水平，在一定程度上缓解了经济放缓担忧；7月美国工业产出不及预期，制造业产出和产能利用率亦不及预期，生产者价格指数低于预期。欧元区经济并未呈现回暖迹象，欧元区工业活动再次收缩。日本经济修复的不确定性仍大，日本二季度经济增长超预期，显示经济稳健修复，但自6月开始的汽车量产认证造假影响，或将在三季度经济增长中显现，8月日本路透短观非制造业景气判断指数边际回落，低于前值，同时大地震预警惹担忧，日本住宿业遭大量退订，会对经济增长产生负向扰动。7月信贷数据继续挤水分，不及预期，融资需求在信贷市场与债券市场相互转化；7月经济供需缺口再次扩大，呈现生产强、需求弱特点。

8月第3周（8.10-8.16），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅走高；全球主要经济体股市有所分化，国内股市走势相对较弱，国内上证指数微涨，深证成指、创业板指走弱，海外市场较为明显回升；大宗商品市场方面，黄金、白银、铜、铝、布伦特原油价格回升，大豆、玉米价格走低；外汇市场方面，美元指数微跌，人民币小幅升值。

7月美国通胀符合市场预期，核心服务价格粘性仍强

2.1 通胀整体符合预期，翘尾因素是主要贡献

美国通胀整体符合市场预期，延续回落。7月美国CPI同比增速为2.9%，较前值回落0.1pct,延续回落态势，略低于市场预期3%；核心CPI同比增速为3.2%，较前值回落0.2pct,符合市场预期。从环比增速来看，7月CPI环比增速有所加速，从6月0上升至0.1%，核心CPI环比增速并未加速，持平6月的0.1%。

7月美国通胀回落的主因是翘尾因素影响走弱，新涨价因素影响小幅回升。7月美国CPI的翘尾因素影响为0.3%，较前值回落0.2pct;新涨价因素影响为2.6%，较前值回升0.1pct。7月核心CPI的翘尾因素影响为0.8%，较前值回落0.2pct；新涨价因素影响为2.4%，较前值回升0.1pct。翘尾因素走弱是当前通胀走弱的主要原因，新涨价因素影响仍在走高，显示美国需求仍较为旺盛。从年内新涨价因素影响走势来看，其斜率有所放缓，或是美国货币政策的限制性有所显现。而7月新涨价因素影响边际小幅回升，未来趋势有待进一步观察。

2.2 半粘性的核心商品价格环比回落，粘性较强的核心服务价格环比回升

2.2.1 非粘性通胀有所回升，能源价格增速加速回升，食品价格增速维持稳定

7月能源分项环比上涨0%，较前值回升2pct,同比上涨1%，较前值回升0.1pct。其中，能源商品价格上涨是主要贡献。（1）能源商品价格环比上涨0.1%，较前值回升3.8pct，同比上涨-2.1%，较前值回升0.2pct。这与7月布伦特原油价格上涨有关。7月布伦特原油环比上涨1.06%。（2）能源服务价格延续回落，7月能源服务价格环比下降0.1%，持平前值水平，同比增速为4.1%，较前值回落0.2pct。

7月食品分项价格延续上涨态势，增速维持相对稳定。食品分项价格环比增长0.2%，持平前值；同比增速2.2%，亦持平前值。

2.2.2 半粘性核心商品价格环比进一步走弱

半粘性通胀方面，核心商品环比进一步回落。7月核心商品价格环比延续回落，7月核心商品价格环比增速为-0.3%，较前值回落0.2pct,同比增速为-1.7%，持平前值。从分项来看，服装、二手交通工具、休闲商品价格增速加速回落，环比增速分别为-0.4%、-2.3%、-0.3%，较前值回落0.3pct、0.8pct、0.7pct;新交通工具价格延续回落，环比增速-0.2%，持平前值；家具、医疗护理商品价格环比上涨，环比增速分别为0.1%和0.2%，较前值变动为0.3pct和0。

2.2.3 粘性较强核心服务价格有所回升，增大价格粘性

7月粘性较强的核心服务价格同比增速小幅回落，环比增速有所上涨，显示需求仍较强。从分项来看，住房、休闲服务、教育和通讯服务、运输服务价格环比均有所回升，环比增速分别为0.4%、0.4%、0.2%和0.4%，较前值回升0.2pct、0.5pct、0.2pct、0.9pct。医疗护理服务价格呈现下降，环比增速-0.3%，较前值回落0.5pct。

2.3 向后看：美国核心服务粘性仍强，尚不能排除9月不降息的可能

2.3.1 8月非粘性通胀价格或小幅回落

8月原油价格回落或带来能源商品价格走弱，对非粘性通胀支撑减弱。从高频数据来看，8月1日-8月16日，布伦特原油期货结算平均价格为79.14美元/桶，较7月回落5.64%，且欧佩克下调今明两年全球石油需求增长预测，短期制约价格回升。

在食品零售方面，7月美国零售明显回升，对食品价格产生支撑。而从美国红皮书商业零售销售周同比来看，8月前两周销售同比增速较7月同期有所回落，食品价格难以加速回升。

综上所述，原油价格回落，制约能源类商品价格持续走高，零售销售增速回落，亦难以支撑食品价格快速走高，非粘性通胀或小幅回落。

2.3.2 8月半粘性核心商品价格支撑减弱

（1）原油价格回落，对商品价格支撑减弱

原油价格与商品价格存在较高相关性，特别是原油价格与非耐用品价格。在样本期2010年1月-2024年6月，布伦特原油价格同比增速（指数修匀）与美国商品分项、耐用品分项、非耐用品分项的个人消费支出物价指数同比增速（指数修匀）的相关性分别为58.04%、56.03%和80.15%。

8月原油价格回落，或对商品价格产生制约。8月布伦特原油期货结算价格从7月31日的80.72美元/桶回落至8月16日的79.68美元/桶；从月度均价来看，8月布伦特原油均价较7月下降了5.64%。

（2）高利率制约汽车信贷扩张，汽车需求走弱或制约汽车价格

8月半粘性的核心商品（不包括能源）的新车和二手车价格同比增速或延续回落。受美国高利率环境影响，美国汽车消费信贷整体呈现持续收缩，会抑制汽车需求，进而抑制汽车价格回升。8月第一周汽车消费贷款环比增速为-0.12%，同比增速为-4.53%。

2.3.3 8月核心服务价格粘性仍强，制约通胀回落速度

（1）房租环比增速阶段性高点或已显现，短期降息预期或对房价产生一定支撑

住房分项权重较高，房租变动更易引起核心服务价格变动。根据历史经验，美国房价环比增速领先美国个人住房和公用事业环比增速6-8个月。美国标准普尔/CS房价指数环比增速在2023年8月达到阶段性高点，指向2024年1月美国个人住房和公用事业环比增速或已达到阶段性高点，之后环比增速边际回落。因此，住房分项对服务价格贡献有望逐步回落，或不会成为推升核心服务价格明显上涨的因素。

值得注意的是，市场对美联储9月降息预期升温，或对美国住房价格产生一定支撑。在高利率背景下，较高的房贷利率在一定程度上制约了房屋购买需求。而美联储降息预期升温，或降低未来房贷利率，进而提高房屋购买需求。8月30年期抵押贷款固定利率走低，8月15日30年期抵押贷款固定利率为6.49%，较8月1日6.73%下降0.24pct。与此同时，美国MBA购买力指数明显回升，从7月26日的132.8升至8月9日的137.7。若美联储降息预期持续升温，且市场对年内降息幅度预期增大，短期或对房价产生较强支撑。

（2）通胀回落，叠加降息预期升温，提高美国居民实际收入水平，或支撑8月交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格粘性

休闲服务、教育和通讯服务、运输服务取决于美国居民收入与支出情况。考虑6月美国个人可支配收入和个人总支出环比增速分别为0.2%和0.3%，高于通胀环比增速，即美国居民实际收入增速转正，这在一定程度上支撑了消费支出，进而支撑了美国7月交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格回升。随着美国通胀水平持续回落，叠加美联储9月降息预期升温，提高美国居民实际收入水平，亦或提振市场信心，8月美国密歇根大学消费者信心指数67.8，较7月回升1.4，这是时隔5个月后，美国消费者信心指数首次边际改善。

（3）8月翘尾因素加速回落，抑制通胀回升

8月美国CPI同比增速的翘尾因素影响为-0.1%，较7月回落0.4pct,边际回落幅度有所增大，这或是美国8月通胀回落的最为显著因素。

综上所述，8月美国CPI仍将延续回落，翘尾因素影响走弱将是主要原因，非粘性通胀和半粘性通胀亦或回落，粘性较强的核心服务价格粘性仍强，或制约通胀回落速度。

2.3.4 尚不能排除9月美联储不降息的可能

从美国通胀拆分来看，目前美国通胀回落的主要因素是翘尾因素影响走弱，新涨价因素影响走高，其中，8月翘尾因素影响边际回落应是未来5个月最为显著的一个月份，之后翘尾因素影响逐月边际回升。

现实情况1：美国通胀新涨价因素影响虽有所放缓，仍处于上升趋势；

现实情况2：美国通胀翘尾因素影响自9月开始逐月边际减弱；

现实情况3：美国劳动力市场并未明显走弱，失业率仍处于历史相对低位水平；

现实情况4：美国收紧移民政策，短期仍不放开；

现实情况5：美国维持相对积极财政政策；

目前市场基于美国就业市场走弱，提高了美联储9月降息的预期。但根据美国劳工部周四公布的最新数据，截至8月10日的一周，美国首次申请失业救济人数相比于上一统计周减少约7000人，至22.7万人，根据机构汇编的经济学家预测中值，初次申请救济金人数预期约为23.5万人，意味着实际数据优于经济学家偏悲观的预期。在此背景下，若美联储9月降息，且就业市场维持相对韧性，或延缓通胀回落速度，甚至不能排除美国通胀反复的风险。我们再次强调，9月美联储仍面临艰难抉择，8月非农就业数据将成为关键，尚不能排除9月美联储不降息的可能。据CME“美联储观察”：美联储9月降息25个基点的概率为74%，降息50个基点的概率为26%。美联储到11月累计降息50个基点的概率为63.8%，累计降息75个基点的概率为32.6%，累计降息100个基点的概率为3.6%。

三

本周宏观环境分析：海外经济不确定性仍大，国内有效需求不足问题亟需改善

在政策环境方面，市场对美联储9月降息预期存在分歧，重点关注8月就业市场数据。欧洲央行9月降息预期升温。国内扩内需政策力度有所加大，多个城市将按照“政府主导、市场化运作”的思路，以需定购，合理确定收购房源。

在非政策环境方面，美国经济供需两端分化，美国7月零售销售增幅超过预期，美国初请失业金人数连续第二周下降，降至7月初以来的最低水平，在一定程度上缓解了经济放缓担忧；7月美国工业产出不及预期，制造业产出和产能利用率亦不及预期，生产者价格指数低于预期。欧元区经济并未呈现回暖迹象，欧元区工业活动再次收缩。日本经济修复的不确定性仍大，日本二季度经济增长超预期，显示经济稳健修复，但自6月开始的汽车量产认证造假影响，或将在三季度经济增长中显现，8月日本路透短观非制造业景气判断指数边际回落，低于前值，同时大地震预警惹担忧，日本住宿业遭大量退订，会对经济增长产生负向扰动。7月信贷数据继续挤水分，不及预期，融资需求在信贷市场与债券市场相互转化；7月经济供需缺口再次扩大，呈现生产强、需求弱特点。

全球贸易摩擦超预期加剧；出口超预期回落；海外地缘政治冲突加剧。

证券研究报告《中邮证券-宏观观点：美国通胀信号仍未明，关注下周鲍威尔发言》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:袁野 SAC编号:S1340523010002

研究助理:苑西恒 SAC编号:S1340124020005

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