近日，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》提及非税收入管理的改革，那么，作为财政收入重要的组成部分，非税收入具体指哪些项目？现状如何？未来可能的改革方向何在？

> 非税收入有哪些？从非税收入的构成看，首先，国有资源（资产）有偿使用收入规模居前，2022年占全部非税收入的39%；其次，专项收入近年来占比在20%到30%之间波动，不过专项收入是部分经济发达地区占比最高的非税项目；再次，国有资本经营收入的弹性大，在财政收入压力较大的年份，财政通过增加特定国有金融机构和央企上缴利润来支撑收入的可持续性，如2015、2019和2022年，国有资本经营收入增速均明显跃升；最后，罚没和行政事业类收入与监管执法环境有关，因此弹性较小且占比稳定。从各类非税收入的央地比例看，除国有资本经营收入中中央占比较高以外，其余非税收入中地方收入的占比均在九成左右。回顾来看，一方面，非税收入管理的法律日渐完善；另一方面，在非税收入征管划转至税务部门和“费改税”推进的背景下，非税征收的规范性不断提高。

> 非税收入“进账”多少？从总量来看，非税收入规模相对较低，但近年来占财政收入的比例趋于提升，至2023年，非税收入占到财政收入的16.4%。税收和非税存在一定的替代关系，在税收增速乏力的年份，非税收入一定程度起到平衡预算的作用。从全国非税收入的央地比例来看，地方政府非税收入是主要贡献，2022年，全国3.7万亿元的非税收入中，地方非税收入占比87%。对于地方政府而言，非税收入占地方财政收入的比重接近30%，明显高于中央的5%左右；此外，近年来非税收入在地方财政中的重要性明显提升，是地方政府调节财政收入的重要手段。

> 未来非税改革方向何在？非税收入情况与经济发展水平紧密联系，经济发达省份非税收入的绝对规模排名居前，而东北和西北等欠发达地区非税收入的贡献相对较低。不过，经济欠发达地区对于非税收入的依赖度明显高于经济发达地区，反映了经济相对落后地区的税收收入增长空间较小，地方政府积极提升非税收入。往后看，一方面，优化事权财权划分机制能够缓解地方财政压力，同时，非税划转至税收部门征收的范围预计扩大，“费改税”进程或持续推进；另一方面，各地非税收入的结构或趋于分化，如资源省份可以通过国有资源（资产）保值增值来扩大非税收入。不过，考虑到我国非税收入大部分已属于地方政府，通过非税改革增加地方财力的空间或不大，未来的改革或主要朝管理规范化和地区特色化两大方向转变。

风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。

文章来源：《非税收入知多少？——财税重塑系列之一》

分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002

分析师：谢钰，SAC 证书编号：S0160523080003

发布日期：2024年8月15日

坚韧的制造业难撑投资——7月经济数据解读

> 国家统计局公布7月经济数据，7月消费和地产有所改善，但投资有所放缓，生产略降。首先，从需求端来看，在欧美补库不及预期和全球景气转弱的大背景下，外需未来或将有所承压。内需中，本月消费改善但投资整体回落，一方面，随着各项扩内需、促消费政策发力显效，本月消费由降转升。另一方面，投资各分项中，制造业投资开始下行，受极端降雨和高温天气影响，基建投资回落幅度较大。其次，从供给端来看，由于内需整体疲弱，叠加极端天气影响，拖累工业生产有所走弱。最后，从行业层面来看，高技术、设备更新和以旧换新等相关行业仍是近期经济的行业主线。展望未来，外需承压，投资显露疲态，消费领域增量政策或将逐步出台。

> 此外，还有三点值得关注。一是基建投资回落幅度较大。我们理解可能主要有两个原因。一方面，7月极端天气出现频繁，暴雨和高温天气对基建施工客观上产生了较大扰动。另一方面，专项债发行进展缓慢，叠加建筑工地资金到位率回落，拖累基建投资继续回落。值得注意的是，新口径基建增速回落，但旧口径却在回升，或因新旧口径统计差异所致。旧口径包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业，而该行业投资增速超20%，并持续保持高位。二是投资中设备更新表现亮眼。在大规模设备更新政策带动下，1-7月设备工器具购置投资同比增长17%，对全部投资增长的贡献率为60.7%，持续高位增长；制造业技改投资增长10.9%，继续保持两位数增长，快于全部投资7.3个百分点。三是地产多项指标由降转升。本月新开工、施工和竣工在高基数背景下均有回升，或因近期各地收储政策持续推进，叠加保交楼政策持续显效，但新房销售仍在走弱，房地产或仍在磨底。

> 消费市场稳步恢复。随着各项扩内需、促消费政策发力显效，消费需求延续恢复态势，7月社会消费品零售总额增速回升0.7个百分点至2.7%，限额以上零售增速降幅收窄0.5个百分点至-0.1%。限额以上单位18个商品类别中，10类商品零售额同比增速回升。服务消费方面，服务零售额累计同比增速有所回落，较上月下降0.3个百分点至7.2%。在低基数背景下，餐饮收入增速下行2.4个百分点至3%，两年年均增速较上月下降至9.2%。分品类来看，7月必需消费品和可选消费品表现分化，但两年年均增速均有走弱。

> 地产有所反弹，施工改善显著。7月全国地产销售面积同比增速录得-15.4%，较6月增速降幅走扩0.9个百分点，剔除基数效应，两年年均增速降幅有所收窄。除销售面积外，7月房地产相关指标均有回暖，其中施工面积增速改善最为显著，在去年同期基数走高的背景下，降幅较上月收窄15.2个百分点至-21.7%。新开工和竣工面积增速降幅分别收窄2个百分点、7.8个百分点至-19.7%、-21.8%，两年年均增速亦均收窄。

风险提示：货币政策变动，财政发力低于预期，经济恢复不及预期。

文章来源：《坚韧的制造业难撑投资——7月经济数据解读》

分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002

分析师：马骏，SAC 证书编号：S0160523080004

发布日期：2024年8月15日

宏观

低通胀稳固降息预期

——7月美国通胀数据解读

> CPI降至3%以下。7月美国CPI同比增速降至2.9%，已连续四个月下行，为2021年4月以来首次降至3%以下。美国通胀持续降温，核心商品和核心服务价格压力均有缓解。一方面，商品价格仍在降温。本月新车、二手车价格同比增速仍在稳步回落，高汽车贷款利率下投资者观望情绪重，汽车消费短期内难见改善，将带动核心商品通胀继续下行。另一方面，服务项通胀继续回落。本月房租项环比增速有所反弹，或受东海岸及中西部部分城市租金价格上涨的扰动。根据Redfin和Zillow等市场机构报告，7月美国租房市场仍在降温，未来租金的下降也逐渐反映在核心服务通胀中。整体来看，通胀压力仍在持续缓解，预计未来几个月CPI同比趋于回落。

> 汽车带动商品项通胀续降。7月核心商品同比增速录得-1.9%，较上月下降0.1个百分点。其中，新车和二手车价格同比增速双双放缓。在美国二手车市场销售回暖的带动下，7月二手车价格领先指标曼海姆价格指数略有反弹，或与新车市场表现平淡有关。凯利蓝皮书显示，7月新车平均交易价格有所下降，主因库存上升，同时汽车贷款利率处于高位，使得消费者观望或寻找更经济实惠的选择。我们认为，在汽车等核心商品价格增速回落的带动下，未来核心商品项通胀压力或将逐步缓解。

> 房屋项通胀下降略有阻力。7月核心服务同比增长4.9%，较上月下降0.2个百分点，环比增长上升至0.3%。7月业主等价租金环比增速有所上升至0.4%，房租项环比增速也有走高至0.5%，或受到东海岸和中西部城市租金大幅上涨的影响。不过，Zillow和Redfin等机构报告均显示，7月美国整体租房市场仍在降温，此前多户住宅的建设热潮增加了租赁房屋供应，房屋中介正通过更多优惠吸引新租客。房价和市场租金指数等领先指标显示，价格同比增速仍然在下行通道中。整体来看，随着权重最大的房屋项通胀稳步放缓，叠加非农时薪增速持续下行，服务项通胀未来有望逐步回落。

> 市场仍维持年内降息100bp的预期。7月通胀数据公布后，市场对美联储目标利率路径预期基本维持不变，仍然预期今年年内降息100bp，较美联储指引更为鸽派。同时，美股三大指数有所上涨，美债收益率上行，而美元指数略有下行。我们认为，本月通胀数据稳固了美联储降息信心。一方面，通胀增速连续下行。7月CPI增速已经降至3%以下，核心PCE价格同比增速也自2022年9月起稳步回落，已经达成了美联储所希望的通胀下降的“连续数据”。此外，商品和服务价格领先指标均表明，未来通胀压力仍将持续缓解。另一方面，就业市场趋弱。7月议息会议鲍威尔强调了关注就业市场降温，7月非农时薪增速放缓、新增非农就业减少等迹象均指向劳动力市场正在降温。综合来看，美联储9月降息箭在弦上。

风险提示：美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。

文章来源：《低通胀稳固降息预期——7月美国通胀数据解读》

分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002

发布日期：2024年8月15日

电子

卓胜微（300782）-深度研究报告：

射频前端芯片龙头，转型平台IDM扬帆起航

> 卓胜微：平台型射频前端芯片龙头。公司成立于2006年，主要产品包括射频前端芯片和物联网芯片。经历十数年的发展，公司已在全球射频分立器件市场占据重要份额。公司亦积极拓展射频模组产品线，近年来射频模组收入占比不断提升，2023年公司射频模组收入占比达到36.34%。目前公司已成为国内少有的射频前端芯片平台化龙头。

> 射频前端芯片市场：全球市场规模约192亿美元，射频模组占据主要份额。根据Yole数据，2022年全球射频器件市场规模为192.18亿美元，2018-2022年CAGR=12.87%。从2G到5G，频段的增加，载波聚合、MIMO等多种新特性的加入，对射频前端电路提出了更高要求，拉动价值量提升。从分品类市场占比上来看，2022年，模组和分立式产品的市场规模比重大致是7：3，射频模组占据了主要市场份额，且从2019年以来射频模组产品的市场份额占比不断提升。

> 海外企业主导射频模组市场，国产替代可期。目前射频前端芯片市场主要被海外企业占据，国产份额较低。根据Yole数据，2022年全球手机射频前端芯片市场前5大供应商均为海外企业，CR5=79.96%。分品类来看，国内企业在射频开关、LNA等射频分立器件市场领域份额较高，而滤波器和射频模组市场仍主要被海外企业占领。

> 龙头转型IDM，核心竞争力持续提升。公司在全球射频分立器件市场占据主要份额，根据Yole数据，2022年公司在全球传导开关、天线开关和LNA的市场份额分别为50.54%、21.51%和13.20%，分别居全球第一、二、三位。公司自2020年开始筹建滤波器产线，进一步增强公司在高端射频模组市场的核心竞争力。我们预计未来公司射频模组业务有望持续提升市场份额，贡献主要收入增量；同时公司射频分立器件业务亦有望受益于AI手机换机需求拉动，进入新一轮上升周期，实现稳健增长。

> 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为9.90/13.81/17.01亿元，对应PE分别为37.56/26.93/21.87倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：新产品进度不及预期、行业竞争加剧、宏观需求不及预期、地缘政治风险、汇率波动风险、限售股解禁风险。

文章来源：《卓胜微（300782）-深度研究报告：射频前端芯片龙头，转型平台IDM扬帆起航》

分析师：张益敏，SAC 证书编号：S0160522070002

发布日期：2024年8月15日

食饮

统一企业中国（00220）深度研究报告：

行业龙头稳健经营，内生外延收益提升

> 具备高分红潜力，长期稳健经营，边际持续改善。1）港股市场边际修复，红利策略投资偏好带来投资机会。2）公司维持 100+%高分红，股息率突出。3）公司多年经营下打造产品、品牌、渠道优势，且在新品推出、利润改善方面均不断发力，具备长期经营实力。

> 有增量：各业务寻找增量，提价+成本下行利润持续改善。饮料业务：1）三元价格带格局优化：公司及康师傅在3元茶饮价格带份额领先，据Euromonitor统计，两者中国大陆市场份额合计超过40%，提价改善盈利能力成为共识。2）基本盘持续挖潜：出行场景修复带来的饮料行业红利+渠道类型的多元拓展（3个新通路：家庭、餐饮、礼品）、网点加密；3）新品寻找增量：迎合无糖茶风口推出春拂绿茶+健康化方向探索推出爱尚番茄等。食品业务：1）收入端：方便面持续推出差异化新品+品牌“开小灶”布局预制菜；2）利润端：棕榈油等大宗原材料成本改善（2H23棕榈油/PET国内平均价格季度环比-9.9%/-1.4%）+方便面普遍性提价优化盈利空间。

> 有能力：数十年稳健发展，打造深厚经营壁垒。产品端，公司经营30余年，现有产品矩阵丰富多元，涵盖10余个赛道，并不断创新满足市场需求，一方面持续赋能大盘产品，另一方面掌握行业动向不断开发时势新品；品牌端，以多款10亿元级大单品巩固国民品牌形象，并紧密连接Z世代实现品牌年轻化，优化销售费用支持市场增长；渠道端，公司现有渠道基础扎实，覆盖线上线下多元渠道类型，网点布局广泛，并持续探索家庭、餐饮、礼品等新场景，加密终端；团队端，管理团队食品饮料领域工作经验丰富，多位高管加入公司20余年，经营稳定性强。

> 投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现营收308.50/327.66/345.91 亿元，同比增长7.90%/6.21%/5.57%，实现归母净利润18.46/20.23/21.94亿元，同比增长10.72%/9.62%/8.45%，EPS分别为0.43/0.47/0.51元，对应PE15/14/13x，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：消费力恢复不及预期；食品安全风险；行业竞争激烈。

文章来源：《统一企业中国（00220）-深度研究报告：行业龙头稳健经营，内生外延收益提升》

分析师：吴文德，SAC 证书编号：S0160523090004

分析师：赵婕，SAC 证书编号：S0160523100002

发布日期：2024年8月15日

电新

电新周观点：主产业链出清，各板块均在复苏

> 光伏：本周国内光伏市场持续低迷，硅料、硅片、电池片和组件价格全面下跌，辅材价格整体稳定。硅料方面，国产块料均价降至每公斤39元，颗粒硅价格降至每公斤36元。电池片方面，P型M10和G12分别降至每瓦1.25元/1.70元，N型电池片价格也有所下降。组件价格普遍下滑，TOPCon组件约为每瓦0.72-0.80元。硅料和电池片产量预计下降，反映出市场的供需失衡。光伏行业面临价格压力和产量波动，但也在积极探索新的技术和合作机会，以应对市场挑战并推动可持续发展。

> 锂电：7月国内电动车销量95万辆，超预期。7月头部电池厂宁德时代等市场份额继续提升。关注业绩和销量稳定增长的电池环节宁德时代、亿纬锂能（维权）、比亚迪，材料环节底部的尚太科技、湖南裕能、中伟股份、科达利、天赐材料。进入中报业绩密集发布期，关注业绩增长和边际改善标的。

> 风电：本周新增风机招标项目2.03GW，其中陆上项目1.93GW，海上项目0.1GW。行业动态方面，辽宁省“十四五”13.1GW海上风电规划获批，要求2025年前省管开工2GW；河北金风秦皇岛JD1-2（500MW）海上风电项目获再核准；江苏共2650MW海上风电项目获环评批复。

> 电力设备：国网2024年输变电第四批招标开始，该批次组合电器招标2334间隔，同比+6.58%，变压器招标77158MVA，同比+73.3%，实现大幅增长。同时，大同~天津南1000kV特高压交流工程将于10月开工，总投资约225亿元，相关设备需求旺盛，建议关注主网设备核心厂家。

> 氢能：绿氢环节具备高增长、大空间的属性，国内外大型绿氢项目的上量，电解槽和压缩机环节能够充分受益放量，密切关注上游制备氢气的环节，核心设备电解槽，建议密切跟踪电解槽招标和订单落地情况。

风险提示：政策变化的风险；产能过剩的风险；市场竞争加剧的风险；特高压开展不及预期的风险。

文章来源：《电新周观点：主产业链出清，各板块均在复苏》

分析师：张一弛，SAC 证书编号：S0160522110002

发布日期：2024年8月15日