阡乐科技获悉，招商证券发布研报称，截至2025年11月4日，券商板块PB为1.53倍，处于近10年来 41.48%分位点处;25Q3机构持仓为0.90%，环比持平，但尚且低于标配 3.99%。综合考虑，慢牛行情持续，券商作为“牛市旗手”却整体滞涨的情况下、值得更多的关注和仓位配置。

招商证券主要观点如下：

股强债弱。股市方面，三季度科技成长成为主线、结构化行情演绎到极致，创业板指涨幅一马当先、25Q3累计上涨51.2%，三大指数平均上行28.3%;债市方面，在“反内卷”带来的通胀预期、销售费改下的赎回费新规双重刺激下，债市整体走熊、抹去前期涨幅。市场活跃，25Q3两市日均股基成交额为19297亿元，同比增幅扩至+110%;日均两融交易金额达1632亿元，同比+146%，两融交易金额占比达8.5%，同比+1.3pct。

业绩受益慢牛行情，同比延续高增。25Q3 上市券商实现营业收入4196亿元，同比+43%;归母净利润1690亿元，同比+63%;扣非净利润1620亿元，同比+70%;平均年化ROE为7.51%，较24年+2.2pct，较24H1年化后ROE+0.6pct。紧抓慢牛行情、多数券商持续扩表，25Q3 42家上市券商总杠杆倍数为4.09倍，较25H1的3.84倍持续增长。

重资本仍占主体，经纪占比继续提升。25Q3 自营/经纪/信用/资管/投行收入分别为1869/1118/339/333/252亿元，同比分别为+42%/+68%/+38%/-2%/+16%，业务占主营收入比重分别为45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%/，同比分别为+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3pct。

营收集中度小幅上行、净利集中度继续下滑。25Q3 上市券商营收CR5、CR10分别为42%、65%，同比分别为+0pct、+1pct;扣非净利润CR5、CR10分别为45%、70%，同比分别为-3pct、-2pct。两者变动方向不同主要因为中小券商降费力度总体大于头部券商。降本进行时。25Q3 上市券商管理费用合计2041亿，同比+19%，占调整后营业收入(剔除其他业务收入、且追溯调整24Q3仓单成本)为49%，同比-11pct。

经纪延续良好增长态势、投行稳步修复，资管同比降幅收窄。(1)上市券商经纪净收入1118亿元，同比+68%;受益于并购整合带来的客户基数显著扩张，国泰海通单三季度经纪收入跃居首位。(2)投行收入252亿元，同比+16%。集中度上行，在科创板改革落地、创业板改革深化预计启动背景下，“三中一华”、国泰海通头部地位稳固。(3)资管收入为333亿元，同比-2%，马太效应持续上行，关注费率改革三阶段落地对于短期纯债基规模的冲击。

慢牛和低基数加持，资金类收入增势良好。(1)自营收入1869亿元，同比+42%;自营收益率(年化后)为5.50%，较24 年+1.5pct;自营杠杆继续上行、达到2.10倍(vs25H1末2.01 倍)。投资思路上，适应股强债弱的市场环境，权益类资产占比上行，客需业务边际回暖。(2)业务规模扩张带来信用收入持续高增，利息净收入为339 亿元，同比增幅扩至+38%。为把握住市场活跃期信用业务增量、满足两融客户的资金需求，山西证券、兴业证券、招商证券等扩容两融业务。此外，或受3Q25 债市回调、股市日内波动加剧影响，券商增加信用减值损失计提。

信仰未改，慢牛成型。无论从9 月开户节奏、杠杆资金流入速度还是私募备案规模和数量看，即使市场处于震荡调整状态里、但个人和机构投资者仍保有较强的信心且保持较强的入市节奏。考虑到行业降本力度超过预期，调整行业净利润率，预计 2025年行业实现总营收5567亿，同比+23%，实现净利润2338亿，同比+40%;ROE为7.17%，同比+1.68pct。

风险提示：市场超预期调整，证券业务价格内卷式竞争，中美关系超预期恶化，流动性收紧。