11月5日，昊海生物科技(06826)发布公告：公司斥资80.57万港元回购2.96万股股份。这已是今年11月以来，该公司连续第三个交易日进行股票回购操作。

阡乐科技观察到，截至目前，昊海生物科技今年已累计进行了23次股票回购，其中上半年回购11次，下半年回购12次。在今年下半年的12次股票回购中还分为两个阶段，第一阶段从9月15日至9月24日，第二阶段则是从10月27日至11月5日。

而在这两个阶段中间的一个月内，昊海生物科技的股价经历了一个小幅的V型反转：在结束了约一个半月的波动下跌后，公司股价开始缓慢回升。作为当年的“医美三剑客”之一，昊海生物科技如今的PE(TTM)估值仅14.82倍，已低于行业平均的20倍水平。估值承压的背后，反映出公司抗风险能力正在经受市场考验。

业绩下滑已是一张“明牌”

10月24日晚间，昊海生物科技披露了其2025Q3财报。财报显示，公司在第三季度的营业收入为5.94亿元，同比下滑11.29%;对应归母净利润同比下滑11.39%，为9358.21万元。而在今年前三季度，公司营收为18.99亿元，同比下滑8.47%;对应归母净利润3.05亿元，同比下滑10.63%

季度营收下滑背后，是公司受到国内消费需求不足、行业价格竞争加剧及税率调整的共同影响，而这也进一步导致了其净利润也出现同比下降。

实际上，这一业绩表现也是昊海生物科技今年半年报的延续。根据公司半年报，其当期营业收入13.04亿元，同比下降7.12%;归母净利润2.11亿元，同比下降10.29%。可以看到相较于半年报，昊海生物科技在前三季报的营收和净利润降幅进一步扩大。

在半年报中，昊海生物科技披露了其分部业务的增长情况。从收入结构上来看，医美业务收入为5.75亿元，占总营收的44.35%，是公司第一大收入来源。其中，玻尿酸产品收入3.47亿元，同比下降16.80%，主要受子公司其胜生物产品增值税率调整影响;人表皮生长因子产品收入9237.99万元，同比增长13.73%。

不难看到，虽然期内作为昊海生物科技玻尿酸高端品牌的第四代有机交联玻尿酸“海魅月白”已获批上市，与公司其他的“海魅”系列产品共同构成高端产品矩阵。但当下正值医美行业换挡期，即便拥有高端玻尿酸的技术壁垒，但仍难以在大医美市场稳定份额。

从半年报到三季报，昊海生物科技业务下滑的利空实际上已是一张明牌，因此在10月24日财报披露后，公司股价并未出现明显波动，次日股价收涨1.49%。

虽然近年来公司股价和估值因医美市场震荡出现下滑，但如今持续下滑的股价搭配公司高达26.93港元的每股净资产依旧为二级市场投资者带来了一定的套利空间。阡乐科技数据显示，今年8月20日之后，港股通资金加大了对昊海生物科技买入力度，持股比例从30.35%升至35.78%。

近20日的经纪商交易数据也显示，港股通(沪)为昊海生物科技第一大净买入方，净买入额达到111.26万股。

肉毒素会成为估值回升的“钥匙”?

2021年3月3日，昊海生科与美国Eirion公司签署了一份股权投资协议和产品许可协议，公司将在满足约定的交易里程碑前提下，以3100万美元认购Eirion新发行的A轮优先股，持有Eirion约13.96%股权。

与此同时，Eirion也就其包括外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01、注射用A型肉毒毒素产品AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品ET-02等在内的多款产品向昊海生科进行独家研发、销售、商业化授权。

据阡乐科技了解到，医美注射材料中，玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素和再生材料四大“主力”占据了98%的份额，构成了医美注射市场的核心版图。而在当前重组胶原蛋白风靡市场的当下，昊海生科选择在稳定玻尿酸市场的同时押注肉毒素，颇有剑走偏锋的意味。

从整体市场来看，玻尿酸和肉毒素使用广泛、应用成熟、应用频率最高，所以市场规模较大。2024年中国医美注射材料细分市场结构中，医美注射用玻尿酸占比约36%，医美注射用肉毒素占比约29%。四大材料整体呈现“玻尿酸领跑，肉毒素紧随，胶原蛋白崛起，再生材料突围”的格局。

细分来看，作为市占第一的玻尿酸在国内医美市场占据主导地位，且国产品牌合计市占率达到约50%-60%，其中华熙生物、爱美客、昊海生科三大头部企业贡献超 80%的国产份额。

近年来市场火热的胶原蛋白作为19%市场占比的第三大品类，则是目前医美材料领域增速最快的赛道。数据显示，国内重组胶原蛋白2023-2027年复合增速预计高达41.45%，远超行业平均水平。其原因在于，重组人源化胶原蛋白对医美机构来说，是不可或缺的品项，其核心优势在于生物相容性更高，尤其在泪沟填充、黑眼圈改善等精细部位治疗中，效果显著优于其他材料，因而有望成为现象级产品。

2024年，重组蛋白的国产品牌合计市占率约60%-70%，并形成了以锦波生物和巨子生物为首的“双寡头”格局，二者贡献了超 90%的国产份额。其中，锦波生物凭借全球首个重组Ⅲ型胶原“械三”证占据约40%市场份额。

而作为16%市场占比的“后起之秀”，再生材料在2024年的市场规模已达55亿元，国产品牌合计市占率超60%，且其中爱美客、长春圣博玛的总市占率达到国产份额的8成以上，国产替代趋势明确。

相较之下，对于昊海生科而言，外资高端主导的肉毒素市场似乎是个不错的突围方向。

根据QYResearch头部企业研究中心调研，全球范围内肉毒素生产商主要包括AbbVie、Galderma、Ipsen、Daewoong、兰州生物制品等。2024年，全球前四大厂商占有大约90.0%的市场份额。而在国内，截至目前国内获批上市的肉毒素产品仅六款分别为保妥适、衡力、吉适、乐提葆、思奥美(Xeomin)和达希斐(Daxxify)，其中5款为进口产品，整体市场格局初见雏形。

但从市场渗透率角度来看，考虑到国内人口较多，因此渗透率远低于美国等成熟市场。2019年美国肉毒素渗透率4.3%，中国肉毒素渗透率0.2%。如果将注射量换算成每千人注射次数，2020年美国每千人有17.2人注射肉毒素，国内每千人中只有2.8人注射肉毒毒素。从这一点来看，国内肉毒素渗透率或许还有很大的提升空间。

对于昊海生科来说，尽管短期业绩承压，但是其在肉毒素领域的布局仍在推进中。前文提到的公司与美国Eirion合作开发的外用涂抹型肉毒毒素产品，已在今年5月完成II期临床试验，目前正筹备在中美同步开展III期临床，如果后续进展顺利，后续有望拿到国内第七张肉毒素注册证并实现中美同步上市。

虽然业绩承压表现难以在短期内扭转，但鉴于目前公司的低估值与持续回购表现，昊海生物科技的“烟蒂股”属性在后续或有望持续放大，值得投资者保持长期关注。