锌市三重周期叠加，当前价格站在十字路口。

截至2025年11月4日，沪锌主力合约ZN2512报收22670元/吨，日内上涨0.85%。今年以来，锌价经历了从 年初26000元/吨的高点跌至当前22000-23000元/吨区间的过程。

这种走势背后是供需基本面在周期力量作用下的再平衡。

回顾前三季度，锌价走势可谓一波三折。一季度受供应恢复预期影响，锌价呈现单边下行；二季度在特朗普政府关税政策冲击下大幅下挫；三季度则进入宽幅震荡。

当前市场正处于 三个不同周期的交互影响中：供应恢复的长周期、库存变化的中周期、以及需求波动的短周期。

一、三轮周期视角下的锌市规律

从历史周期规律看，锌市具有明显的周期性特征。2018年以来，锌市场已经经历了两轮完整的过剩周期，当前正处于第三轮周期中。

第一轮周期（2018年2月—2020年3月）中，加工费从3150元/吨上涨至6400元/吨，涨幅达3250元/吨。第二轮周期（2022年4月—2023年5月）加工费从3400元/吨上涨至5900元/吨。

而本轮周期自2025年1月至今，国产加工费已从1200元/吨上涨至3500元/吨，累计上涨2300元/吨。

一个关键规律是： 每一轮锌过剩周期都分为两个明显阶段。第一阶段是锌矿过剩、但锌锭尚未明显过剩，此时锌矿利润下行，而锌冶炼利润上升。

第二阶段是过剩锌矿转化为锌锭，矿、冶利润共振下行，推动锌价加速下跌。历史数据显示，锌冶炼利润滞涨转跌的节点，往往与锌价加速下行高度重合。

当前，我们可能正处于 从第一阶段向第二阶段转换的关键节点。虽然库存与月差数据尚未完全体现锌锭实质性过剩，但企业排产情况显示，6-7月锌冶炼厂开工率高企，锌锭供应量较5月增加约5万吨。

二、供应扩张：矿端宽松逐步传导至锭端

2025年是全球锌矿供应的重要拐点。根据ILZSG数据，2025年1-7月全球锌矿产量达719.18万吨，同比增长46.49万吨。

海外大型锌矿项目产量大幅提升是主要推动力。Antamina锌精矿产量二季度同比显著增加155.4%；Kipushi等项目也已进入稳定运行状态。

中性预估下， 2025年全球锌矿增量约为50-60万吨（不含OZ项目）。

国内锌矿供应则略显疲软。2025年前三季度，国内锌精矿产量约272.7万吨，同比减少11.24万吨。虽然新疆火烧云矿山带来一定增量，但受原矿品位下降和限产等因素影响，国内锌矿整体增量不及预期。

然而，通过进口矿的补充，国内冶炼厂原料库存整体较为充裕。2025年1-8月，中国锌精矿进口量累计达350.27万吨（实物吨），同比增加43.06%。

加工费上涨是供应宽松的直接体现。当前国内TC定于3850元/吨，而2025年四季度进口锌精矿采购美元加工费指导价区间为120-140美元/干吨。

三、需求疲软：传统消费领域增长乏力

需求端的表现则相对黯淡。锌的初端需求主要集中在镀锌钢材，终端需求则集中于房地产、基建等传统板块。

房地产行业持续拖累锌消费。2025年1-8月数据显示，全国房地产开发投资同比下降12.9%，房屋新开工面积下降19.5%，房屋竣工面积下降17.0%。虽然政策面持续发力，但房地产行业仍处于“止跌回稳”的艰难过程中。

基建投资成为需求端少有的亮点。2025年1-8月，基础设施投资（不含电力）同比增长2.0%，广义基建投资（含电力）增速达5.4%。

特高压输电线路、5G通信铁塔等新型基础建设对镀锌材料的需求仍存在一定支撑。

海外需求面临不确定性。特朗普政府的关税政策增加了全球经济衰退风险，抑制了锌的海外消费。虽然“以旧换新”等政策对汽车、家电消费有一定促进作用，但整体提振效果有限。

四、低库存战略价值与市场结构分化

尽管基本面呈现供强需弱格局，但 低库存状态为锌价提供了重要支撑。截至2025年三季度，海外LME锌库存处于极低水平。

国内库存情况则出现分化。上海期货交易所锌仓单在2024年11月底曾降至不足4万吨，而当时沪锌近月合约持仓仍保持高位，导致持仓库存比高企。

这种低库存与高持仓共存的情况容易引发挤仓风险，对近月合约形成支撑。

库存结构的变化也影响了市场期限结构。沪锌期限结构呈现明显的Back结构（现货升水），这与现货库存紧张关系密切。

低库存与高Back结构并存的局面，使得市场容易出现阶段性挤仓行情。

跨市比值方面，沪伦比值已运行至相对低位，中国锌锭进口窗口自2025年5月开始关闭，进口亏损持续扩大。若内外比价继续走差，进口亏损扩大至5000元/吨左右，国内锌锭出口窗口可能开启，这将有助于缓解国内供应压力。

五、未来推演：关键节点与价格区间

展望2025年四季度，锌价走势将取决于几个关键因素的博弈：

供应端，全球锌矿产量将继续释放，但需关注北方地区冬季减产情况。按照往年规律，国内北方部分矿山通常于11月开始陆续减停产，四季度国内锌矿产量预计环比下滑。

需求端，春节前备货需求可能为锌价提供阶段性支撑。历史经验表明，下游企业往往在春节前进行一定规模的备货，今年春节时点相对靠前，若复工进展相应提前，则节后库存可能再度转为去化趋势。

宏观面，中美经贸关系阶段性缓和，但不确定性仍存。美联储政策走向与美元指数波动也将对锌价形成影响。

机构对锌价运行区间的预测较为一致。一德期货预计，2025年四季度沪锌核心运行区间为21000-22500元/吨；中信建投期货给出的2025年锌价运行区间为22500-26500元/吨。

若海外出现宏观风险事件，锌价可能下跌至锌矿90%成本线附近（约1993美元/吨）。

关键节点在于锌矿过剩向锌锭过剩的传导节奏。当前加工费绝对值仍显著低于前两轮周期末端，仍有上行空间。一旦加工费进一步上涨，刺激冶炼厂提高开工率，锌锭供应压力将实质性显现。

未来一至两个季度，投资者应密切关注两个关键指标：一是 国内冶炼厂开工率变化，当前高利润环境下冶炼厂生产积极性强，四季度国内精炼锌月产量可能维持在60万吨以上高水平；二是 LME库存变化情况，海外极低库存状态能否持续将直接影响全球锌价走势。

锌市正处于从“预期过剩”到“现实过剩”的转换窗口，而历史经验表明， 真正的价格趋势性下跌往往发生在锌锭实质性过剩兑现之后。当前市场仍有机会，但风险正在积聚。

声明：以上分析基于公开数据与周期模型推演，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨。

关注我，投资路上多一双眼睛，少几道伤疤。若看到满眼错误，是我错了；若觉得都是对的，更是我错了。可不信不可全信，取舍由心。