薛鹤翔：政策助力期债价格回升

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薛鹤翔、唐广华（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

10月份以来，国债期货价格走势偏强，一改三季度的弱势走势，主要是央行加大公开市场操作力度，恢复国债买卖操作，市场资金面转松，加上海外美国政府停摆，美联储降息和中美贸易摩擦等因素影响。

展望后市，尽管中美经贸磋商达成共识，但外部环境复杂严峻，不确定性仍存在，美联储进入降息周期后，美债收益率总体回落，国内货币政策空间加大。国内工业生产保持高位，以房地产为代表的需求端仍疲软，物价处于低位，二十届四中全会提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标，预计央行降准降息仍有空间，且将加大国债买卖等操作，资金面保持合理充裕，为“十五五”经济稳定增长和金融市场稳定运行营造适宜的货币金融环境，对国债期货价格也具有一定的支撑，关注跨期套利等策略机会。

报告正文

一、行情分析

2、行情图解

10月份以来，国债期货价格走势偏强，一改三季度的弱势走势，10年期国债期货主力合约T2512上涨超过0.6%，10年期国债收益率下行超过4bp，短端2年期国债收益率下行超过9bp。主要是央行加大公开市场操作力度，恢复国债买卖操作，市场资金面转松，加上海外美国政府停摆，美联储降息和中美贸易摩擦等因素影响。

10月份，国债期货日均成交量为31.81万手，环比减少13.76%，主要受国庆长假影响，日均持仓量67.80万手，环比增加10.49%，市场套保需求仍大，持仓量继续回升。预计国债期货套保需求继续保持旺盛，成交持仓有望继续维持高位。

从资金面来看，本月央行公开市场小幅净投放，连续第八个月加量续做MLF。月初DR007和SHIBOR:1周回落到1.4%下方，不过临近月底，市场资金利率有所回升，总体保持相对稳定。

美国9月ADP就业人数减少3.2万人，低于预期和前值，政府停摆导致非农等多项经济数据未能按时公布，加上疲软的就业数据，推动避险需求上升。

9月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.3%，低于8月的0.4%；同比上涨3.0%，略高于前值的2.9%，但仍低于市场预期的3.1%。剔除食品与能源后的核心CPI环比上涨0.2%，连续第三个月回落，同比涨幅亦降至3.0%。通胀涨幅温和为美联储再次降息25个基点打开了空间。

10月29日，美联储如期降息25个基点，为年内第二次降息，并宣布自12月1日起结束资产负债表缩减，但美联储主席鲍威尔表示，12月是否进一步降息“远非已成定局”，政府停摆导致数据缺失，可能影响后续决策，受此鹰派讲话影响，12月降息的概率下降。

9月份居民贷款较8月份显著增加，居民消费贷等短期贷款和购房等中长期贷款环比均有所恢复，但仍低于去年同期。

9月份，非金融性公司及其他部门贷款新增12200亿元，同比少增2700亿元，票据融资减少，企业短期贷款显著增加，中长期贷款维持高位，企业融资结构进一步优化。

1-9月份政府债券合计净融资11.46万亿元，同比多增4.28万亿元，显著高于去年同期，带动当月社会融资规模超过3.5万亿元，保持社融存量增速维持在8.7%，环比上月小幅回落0.1%，但继续显著高于GDP增速，托底经济作用显著。

9月份，居民和企业存款同比多增，非银存款增长态势未延续，财政存款少增，新增人民币存款同比少增，M2增速小幅回落至8.4%。M1同比增速回升7.2%，创2021年3月份以来的新高，M2与M1增速差由去年9月的10.1%高点降至1.2%，货币结构正在活化，预示着企业信心的回升，市场经济活动趋于活跃，经济活力逐步提升。

1-9月份房地产开发投资同比下降13.9%，商品房销售额累计下降7.9%，房地产开发资金来源累计同比下降8.4%，降幅继续扩大。

9月份，一线城市二手住宅销售价格环比下跌1%，连续6个月环比下滑。二三线城市二手住宅销售价格环比继续下降，降幅有所扩大。

从30大中城市高频数据看，日销售面积处于低位。总体房地产投资、销售、价格仍未企稳，仍处于调整中。

关注一线城市房价变化和专项债允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房进展情况。

前三季度全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.5%，主要受房地产开发投资下滑影响。若扣除房地产开发投资，全国固定资产投资实际增长3.0%。其中，制造业投资同比增长4.0%，基础设施投资同比增长1.1%。

9月CPI、PPI数据显示，物价整体呈温和回升态势。CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%，降幅收窄，核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大。食品价格环比上涨0.7%，但猪肉等价格下降，能源价格也下降。PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅收窄，煤炭加工等部分行业价格企稳，石油相关行业价格受国际油价影响下降。

三季度GDP同比增长4.8%，较上半年有所回落。前三季度GDP总量达1015036亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。三季度GDP平减指数为-1.07%，降幅有所收窄，实体经济承担的利率小幅下降。

3、债市供需分析

 融资情况：利率债净融资维持高位

截至10月末，我国债券市场存量规模已经超过194.27万亿元。10月份债券净融资额为17410亿元，环比同比均有所增加。其中，利率债净融资额6218亿元，国债、地方政府债和政策性银行债净融资额分别为2248亿元、3036亿元和928亿元，均维持较高水平；金融债净融资额7550亿元，主要是同业存单大幅增加；中期票据、短期融资券、公司债等信用债融资3673亿元，环比同比均有所增加，企业债券融资回升。

 供给分析：债券供给继续处于高位

2025年政府工作报告指出要实施更加积极的财政政策，财政赤字率提升至4%，财政赤字规模增加1.6万亿，同时，增加特别国债0.8万亿元，增加地方政府专项债务0.5万亿元，加上地方政府置换债务2.8万亿元，合计规模达到14.66万亿元。

近期中央政治局会议强调，要落实落细更加积极的财政政策，加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层“三保”底线。截至1-10月份，国债和地方政府债券累计新增11.98万亿元，今年还有2.68万亿元政府债券待发行，按照2个月平均计算，每月发行规模将达到1.3万亿元。此外，如果外部不利影响加深，不排除增发1-2万亿元特别国债的可能。总体上，政府债券融资将继续处于高位。

4、热点问题

 央行恢复国债买卖操作

10月27日，在2025金融街论坛年会开幕式上，人民银行行长表示：今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。

公开市场国债买卖操作是指央行在二级金融市场上买入或卖出国债，以此来调节市场流动性和引导利率的一项常规流动性管理工具，是货币政策工具，不是为了财政赤字融资。主要目的是为调节市场流动性，引导和稳定市场利率，完善国债收益率曲线。

2024年8月，央行正式在公开市场开展国债买卖操作，当月净买入债券面值为1000亿元，随后9-11月，央行净买入债券2000亿元，12月净买入3000亿元，加大货币政策逆周期调节力度。不过由于当时政府债券市场持续供不应求，央行决定自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作。

央行此次恢复公开市场国债买卖操作，首先，对于债券市场来说，央行作为“超级买家”入场，直接增加了国债的市场需求，稳定债市预期，从债券现货市场来看，10年期国债活跃券收益率下行达到5bp。

其次，对于市场流动性来说，央行在二级市场买入国债，相当于直接向银行体系投放基础货币，这种投放属于中长期流动性，效果比短期的逆回购操作更持久，有助于降低实体经济的综合融资成本。2014年以前，贸易顺差导致外汇占款大幅增长央行被动投放基础货币，2014 年之后外汇占款下降，2016年之后趋于稳定，由PSL/MLF等工具替代，主动投放基础货币，未来国债买卖操作有望成为新的基础货币投放工具。

再次，该操作是货币政策和财政政策协同配合的重要纽带，如果短期政府债券发行量较大，央行可以通过购债操作平滑政府债券发行对市场的冲击，保障宽财政政策顺利实施。

此外，央行行长还表示，将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松。