中金研究

我们提出，中国猪业已步入新范式：猪价、增长、投资新范式。我们认为传统猪周期规律逐步失效，“振幅收敛、长度缩短、波动下降”特征强化，源自后非瘟时代规模化快速提升及固定资产冗余背景下产业分工重塑，近期“反内卷”监管政策调控强化了这一特征。相应地，产业及投资逻辑已变，龙头因内生增长动能、分红能力更强，成长与价值稀缺性均在凸显。

摘要

猪价新范式：振幅收敛、长度缩短、波动下降，传统猪周期规律失效。1）后非瘟时期传统猪价规律不再应验，期货市场多次错判。能繁存栏不再与10个月后的猪价拐点相对应；期货市场对4Q23/3Q24/1Q25等猪价预测偏离达4/4/2元/公斤。2）新范式特征不断强化。振幅收敛：2018-2024年三轮猪价快速上涨的最大涨幅分别为314%/148%/58%；长度缩短：2006-2021年期间猪周期长度较为规律，均约4年，2021年以来猪周期长度多为1-2年；波动下降：波动较非瘟前阶段性加大，但非瘟后已逐年下降。

猪价新范式由何而来？规模化提升叠加猪场产能相对冗余，产业分工重塑。1）振幅收敛源自规模化率提升。规模企业周期下行时以“融资+利润”对冲亏损，产能具备韧性；周期上行时，猪企优先凭借利润修复资产负债表，而非用于扩产。2）长度缩短源自猪场产能冗余叠加专业化育肥行为兴起，周转加快导致供给周期变短。闲置猪场为快速复产提供基础，分段饲养、肥转母等碎片化行为常态化。3）波动下降源自政策调控下，短期博弈性投机养殖行为难以持续。养殖户因资金实力弱而更倾向于短周期的博弈模式如二次育肥、淡季压栏等，而因政策调控及投机胜率有限，博弈行为不可持续。

新范式有何影响？核心龙头内生增长动能、分红能力更强，价值属性凸显。1）产业视角：龙头猪企开启超额成长，小猪企弹性减弱。由于超高和超低猪价均难再现，且周期长度缩短，低成本、大体量猪企仍能凭借内生动能超额增长，而小猪企跨越式成长窗口接近关闭。2）投资视角：周期思维向周期与价值思维兼顾切换。我们认为产能去化、价格反转、以量补价的传统“三段论”周期思维逐步弱化，当前需兼顾周期思维及价值思维；成长视角，龙头远期出栏兑现度更强及成本领先，带来预期P/E估值更低；价值视角，龙头自由现金流回报提升、分红能力增强，进而推动估值中枢上移。我们认为，中国猪业范式革新、强者更强。

风险

猪价低于预期、原材料价格波动、动物疫病风险、政策变动。

正文

猪价新范式：振幅收敛、长度缩短、波动下降，传统周期规律失效

后非瘟时期传统猪价规律不再应验，期货市场多次错判

2025年初至今猪价预期和现实背离，传统猪价分析框架失效。从猪价表现看，代表市场预期的生猪期货价格与现货价格背离较为严重，期货市场对4Q23/3Q24/1Q25等猪价预测偏离达4/4/2元/公斤；此外2023年以来半数生猪期货在临近交割时间的价格走势不满足收敛效应，与现货价格背离程度也普遍偏大。从分析框架看，2025年1/3/5月的生猪价格，理论上可通过2024年3/5/7月的能繁母猪存栏量推测，但实际上两者反相关不强。具体地，2025年1-3月/3-5月生猪均价增幅为-7.6%/持平，2024年3-5月/5-7月能繁母猪增幅为+0.1%/+1.1%，传统猪价分析框架失效。

图表1：生猪期货市场对现货存在较大幅度错判

资料来源：涌益咨询，iFinD，中金公司研究部

图表2：传统猪价分析框架失效

资料来源：涌益咨询，中国种猪信息网，国家统计局，农业农村部，iFinD，中金公司研究部

新范式特征不断强化，猪价振幅收敛、长度缩短、波动下降

2022年至今年猪价振幅收窄、长度缩短、波动下降，再次验证我们对于猪价新范式的判断。正如我们在《养殖专题#8：新范式下的中国生猪养殖业》的判断，未来猪周期呈现振幅收窄、长度缩短、波动下降的新特征，2024年至今的猪价表现不断印证我们的判断。第一，2024年猪价振幅收窄、长度缩短。根据涌益咨询，2024年2月猪价触底13.6元/千克，高点较底谷上涨56%至21.2元/千克，周期长度16个月。第二，较强的猪价表现再次印证2024年底我们提出的“猪价有望High-for-Longer”。根据涌益咨询及iFinD，24年底市场一致预期2025年初猪价跌至12.6元/千克，而2025年至今生猪均价14.7元/千克。

► 2022年前猪周期长度约为4年，规律性和可预测性强。根据新牧网数据，我们对以往周期波动进行复盘：1）2014年4月-2018年5月：猪价呈现趋势性上行和下行，猪价波动率较小。具体地，猪价于2014年4月触底10.4元/千克，高点较底谷上涨99%至20.7元/千克，周期长度为47个月（约4年）；2）2018年5月-2022年4月：非洲猪瘟背景下，价格振幅加大、波动率较大。具体地，猪价于2019年1月触底10.9元/千克，高点较底谷上涨271%至40.4元/千克，周期长度为33个月。

► 2022年后猪价呈现“新范式”，猪周期振幅收窄、长度缩短、波动下降。根据新牧网数据，振幅方面，非瘟后的2022/2023/2024年猪价高点较低谷涨幅为148%/28%/58%，非瘟期间2018-2022年周期最大涨幅为314%，非瘟前2014-2018年最大涨幅为99%。波动方面，我们测算后非瘟时期猪价上行/下行阶段波动率为0.55-1.19/0.72-2.09，猪价波动逐年下降；2022年至今波动率较非瘟前+67%/+82%，较非瘟期间-47%/-49%。长度方面，2022年4月至今周期收窄。2022年以来可分为2轮周期，分别是2022年4月-2024年2月、2024年2月-2025年8月，周期长度为22个月、18个月。

图表3：猪价新范式——振幅收窄、长度缩短、波动下降

注：波动率的步骤如下：1）以区间首尾猪价为端点，绘制直线趋势线，以区间首日为第0日，计算每日拟合猪价；2）计算实际猪价与拟合猪价作差后，计算平方乖离差均方根（逻辑类似方差计算）
资料来源：涌益咨询，中国种猪信息网，新牧网，中金公司研究部

“新范式”猪周期季节性波动规律变化，呈现“旺季不旺、淡季不淡”。2021年之前猪价年内高点多位于一季度春节前，而2022年后年内猪价高点均发生在三四季度，四季度末猪价开始回调。根据我们测算，非瘟前猪价高点在一季度及二季度出现的概率为64%。我们认为充裕的闲置固定资产产能为生产碎片化提供物质基础，带动二育、压栏等短期博弈生产行为并扰乱猪肉供应节奏。

图表4：2022年后猪价常呈现“旺季不旺、淡季不淡”

资料来源：iFinD，涌益咨询，中金公司研究部

猪价新范式由何而来？规模化提升叠加固定资产产能相对冗余，产业链分工重塑

猪价振幅收窄、长度缩短、波动下降，其背后源自产业链分工重塑。1）振幅收窄：生猪养殖行业规模化率进入深水区，规模企业主导产能格局。规模企业产能去化和回补幅度缩小，进一步导致了生猪供应量的波动幅度变小，进而猪价的振幅收窄。2）长度缩短：专业化育肥行为兴起，供给周期变短。具体地，仔猪育肥、肥转母、孕母快繁等专业化育肥行为涌现，造肉周期缩短驱动周期长度缩短。3）波动下降：博弈短期猪价的养殖行为增多，放大猪价波动；而政策导向下博弈行为难以延续，未来波动或逐步下降。具体地，二次育肥、压栏惜售、利用期货套期保值等加剧短期市场供需失衡，进而猪价波动短期加大；我们判断政策引导降重及减少二育，以及投机性生产行为长期胜率较低，未来波动或逐步下降。

图表5：生猪养殖产业链分工重塑

资料来源：《猪业科学》2024，中金公司研究部

振幅收窄：规模化率提升，产能振幅弱化

我们认为猪价振幅收窄较大程度源自行业格局改变，规模化率提升后规模企业对产能节奏影响程度强化。如我们在《养殖专题六：猪价或启动上行，猪企资产负债表修复进入关键期》所述，猪企当前“融资盘消耗殆尽+新增融资难度提升”。周期下行去产能时，以“融资+利润”对冲亏损，产能具备韧性。周期上行扩产能时，借利润优先修复资产负债表，而不是扩产。

► 规模猪企争夺市场份额，周期下行凸显产能去化韧性。一方面，非洲猪瘟后生猪养殖行业规模化率快速提升，头部企业集中度提升。根据公司公告和国家统计局，我们测算生猪养殖行业CR10从2018年的8.1%上升至2024年的25.6%；生猪养殖行业规模化率2018-2024年期间提升21ppt至70%。另一方面，头部猪企争夺市场份额，在周期波动中更具备韧性。例如，在行业亏损之下，头部猪企逆势扩产实力更强，平抑全行业产能波动。根据公司公告和国家统计局，我们测算2020-2024年末前20猪企的能繁母猪占有率提升5ppt至26%；其中，在2023-24年去产能周期中，全国能繁母猪调减1.5%（对应减少64万头），前20猪企的能繁母猪逆势增长9.5%（对应增加92万头）。

► 紧资金叠加资本红利弱化，缺乏融资便利性以赋能固定资产建设。根据公司公告，2022-2024年样本猪企融资额为净流出79亿元，较2020-2021年的融资总额+1622亿元有大幅下降。向前看，猪企当前“融资盘消耗殆尽+新增融资难度提升”，周期下行去产能时，以“融资+利润”对冲亏损，产能具备韧性；周期上行扩产能时，借利润优先修复资产负债表，而不是扩产。因此，我们判断在规模企业主导的未来。

图表6：集中度水平持续上升

资料来源：国家统计局，中国猪业高层交流论坛，公司公告，中金公司研究部

图表7：样本猪企融资收紧

注：样本企业包括牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技、天邦食品、新五丰、唐人神、天康生物、金新农

资料来源：公司公告，中金公司研究部

长度缩短：猪场产能冗余叠加专业化育肥行为兴起，周转加快导致供给周期变短

行业闲置固定资产产能较多，提供加快周转的物质基础

行业固定资产冗余，生产周转加速的物质前提充足。首先，非洲猪瘟期间行业凭借融资便利性加大产能建设力度，行业固定资产大量沉淀。根据iFinD，我们测算2018-2021年样本公司固定资产平均CAGR为44%，样本企业固定资产合计规模增长2.5倍以上。其次，行业固定资产利用效率偏低，整体资产较为冗余。根据养猪信息网，中国畜牧业协会会长李希荣表示2023年中国生猪产能7亿头以上，加上在建和闲置生猪产能超过10亿头，算上目标产能可能超过15亿头。综上，我们认为当前行业固定资产较为冗余，奠定生猪养殖周转提速的物质基础。

图表8：生猪养殖行业产能情况

注：样本企业含温氏股份、牧原股份、新希望、巨星农牧、神农集团、新五丰、华统股份、唐人神、金新农、大北农、天康生物、东瑞股份、罗牛山、京基智农、ST 天邦、*ST 傲农
资料来源：养猪信息网，iFinD，公司公告，中金公司研究部

养殖行为碎片化，生产周期周转加快

1、行业新涌现仔猪育肥群体，养殖周期缩短推动猪周期缩短。一方面，仔猪育肥打破了传统的生猪养殖生产规律，仅依靠母猪的产能情况较难准确地预测实际的商品猪供应数量和时间；另一方面，仔猪生产周期相对较短，相较于从母猪到商品猪出栏，从仔猪出生到商品猪出栏的周期较大幅减少。综上，生猪市场供应的调整速度加快，进而经典的蛛网模型中的循环周期也相应缩短，传统猪价呈现出更短的周期性变化。

► 山东、河北及东三省为代表的养殖大省，饲料厂、空置猪场资源，开展专业育肥的禀赋较好。对饲料行业而言，小规模饲料企业主体众多，仔猪育肥或成为其提升饲料产能利用率的途径；对动保行业而言，动保企业间竞争激烈，与中小养殖户合作育肥、利用原有的动保资源开拓合作育肥业务，或成为其收入多元化来源。根据山东省畜牧局，新型“平台＋放养团队＋家庭猪场”的现代生猪放养产业链平台成长迅速，大量饲料企业、经销商转型加入到放养模式中来；山东现有近400个生猪放养团队。

► 仔猪育肥主体规模正在扩大，影响或不可小觑。以山东为例，根据南方农村报，涵盖山东禾邦、环山、链享智融、欧得莱等11家规模公司的仔猪育肥年出栏规模超过600万头；且山东省放养量接近2000万头生猪，占比全省出栏量约50%。以东北三省为例，根据东北三省畜牧交易会，黑龙江积极发展仔猪育肥，预计2026年外销仔猪500万头。向前看，我们认为仔猪育肥模式正在全国范围内扩大，对生猪价格走势影响或增强。

图表9：生猪养殖产业链从事仔猪育肥群体

资料来源：山东省畜牧局，农财宝典，涌益咨询，中金公司研究部

中小规模养殖场为破局降险，亦倾向于探索分段饲养。第一，中小养殖场资金实力较弱，仔猪育肥可以根据其自身资金情况灵活安排生产，减少大规模一次性投资需求。第二，中小养殖场因研发能力或规模限制，较难培育高性能种猪群，可以通过向规模猪场采购仔猪，打破种猪资源限制。根据公司公告，大型猪企2024年提升仔猪外销规模，2024年牧原股份出栏仔猪566万头，同比+314%；其他上市公司如温氏新增仔猪外销产品。第三，近年冬季动物疫病防控压力仍较大，养殖场连续生产具备挑战，在2-3Q集中育肥。根据涌益咨询，猪舍利用率呈现季节性变化，一季度育肥栏舍利用率达到年内最低的10%左右，三季度达到年内最高的65%左右，四季度栏位则快速释放。

图表10：2023-2025年育肥栏舍利用率情况

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表11：部分猪企2024年仔猪出栏量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2、肥转母：肥转母技术是指将原本用于育肥的母猪，通过科学的饲养管理和繁殖调控，使其转化为具有繁殖能力的母猪。该做法能够扩大繁殖规模，新转化的母猪能够快速投入繁殖生产，增加仔猪的出生数量，进而加快整个养殖产业的产能回补速度。

► 肥转母起源于非洲猪瘟期间，养殖户旨在快速扩大能繁母猪规模。根据涌益咨询，三元母猪比例从2019年7月的10%快速上升，2019年12月-2021年8月三元母猪比例持续高于30%。

► 非洲猪瘟后，肥转母技术成熟运用，形成常态化。2022年后猪价表现和三元母猪比例存在较强正相关。根据涌益咨询，例如2024年7-8月为猪价高位，同期三元母猪占比分别为12%/11%，较2024年初猪价低点时提升5ppt/4ppt。

图表12：肥转母快速补充产能

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

3、“喜母优培”/“孕母快繁”：根据现代畜牧网，“喜母优培”/“孕母快繁”指养殖户专门培育怀孕母猪的模式；具体地，上述模式指从后备母猪至母猪配种以及怀孕前40天由企业饲养，母猪怀孕40天后至母猪分娩哺乳断奶由养户负责；此后企业回收母猪和仔猪，将仔猪外销、将低效一胎母猪淘汰、高效母猪进行二胎配种。

► 该模式下母猪来源门槛更低。根据《猪业科学》2024年第12期，市场主要提供三个胎次类别的孕母猪（即1胎、2-3胎和4胎以上），每个胎次类别又分别提供四个孕龄阶段的孕母猪产品。

► 该模式加快周转，补栏时间缩短。根据《猪业科学》2024年第12期，部分养殖户直接购进100天以上高孕龄母猪，将批次饲养周期控制在35-45天，年可饲养5-8批次，由于省去了保育和育肥环节，饲养的母猪量可扩增2～5倍。

图表13：“喜母优培”/“孕母快繁”新模式

资料来源：《猪业科学》2024年第12期，河南畜牧兽医杂志社，中金公司研究部

波动下降：政策调控下，短期博弈性投机养殖行为难以持续

短期投机养殖行为频繁，加剧短期猪价锯齿形波动频率。首先，我们认为养殖户资金实力较弱，更倾向于短周期的博弈模式。例如，非瘟后信息渠道丰富及生猪期货运用成熟，二次育肥、压栏惜售、利用期货套期保值等博弈性行为增多。其次，由于博弈行为偏短期且难以监测，加剧猪价波动。我们测算，非瘟前上行/下行期猪价波动率均值为0.49/0.65，非瘟期间上行/下行期猪价波动率均值为1.54/2.32，非瘟后上行/下行期猪价波动率均值为0.81/1.18。向前看，我们认为政策调控及投机胜率有限，博弈行为不可持续。

图表14：短期投机养殖行为频繁，加剧猪价锯齿形波动频率

资料来源：中金公司研究部

► 非瘟后二次育肥群体增多，因养殖户资金处于弱势。二次育肥指养殖户将即将出栏的生猪（一般体重在110-120公斤）重新收购，并继续饲养至更大体重（例如150公斤以上）后进行销售，该做法蕴含养殖户对猪价上涨的预期，通过延迟出栏换取更高的收益。首先，近两年二次育肥群体比例较高，对市场造成扰动。根据中国猪业，二次育肥等投机行为导致猪价波动率从±25%扩大至±40%。其次，我们认为二次育肥底层原因是中小散户资金链弱势。二次育肥的养殖周期为60-90天，相较于自繁自养的养殖周期（10个月）、仔猪育肥的养殖周期（5-6个月）更短，对养殖户的资金占用时间缩短。

图表15：2023-2024年二次育肥销量占比

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

► 压栏与二育逻辑同源，加剧猪价波动。压栏是指养殖户将已达到出栏体重的生猪继续饲养，延迟出栏时间，期待更高的卖价；压栏与二次育肥类似，都是基于对未来猪价上涨的预期。第一，非瘟后压栏增重行为增多。根据涌益咨询，2018-2019年出栏均重约为120千克；2020年后出栏均重提升，且偶有超过125千克。第二，增重行为由“旺季增重”变成“淡季增重”，对猪价季节性节奏扰动较大。根据涌益咨询，2020年后出栏均重和猪价短期节奏呈现较强正相关。

图表16：非瘟后压栏增重行为增多

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表17：由“旺季增重”变成“淡季增重”

资料来源：iFinD，中金公司研究部

政策调控及投机胜率有限，二次育肥和压栏行为不可持续，未来猪价波动或下降。内因看，养殖户或可能对猪价错判而亏损。养殖户核心需要进行“收益=猪价×出栏体重-增重期间饲料成本”的收益测算，若猪价不及预期，叠加猪只生长后期饲料转化率较低，养殖户仍有亏损风险。具体地，养殖户错判行情的压栏行为在2Q21、4Q24、2Q25多次出现。外因看，一方面，二次育肥涉及生猪多次转运和跨场饲养，疾病传播风险或驱动行业监管趋严。根据养猪网，在非洲猪瘟疫情中，二次中转导致的传播风险占比高达43%，远超过养殖场内部扩散的29%。另一方面，政策引导降重，二育及压栏经济效果变差。《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》指出，引导养殖场（户）降低生猪出栏体重、避免压栏增重，鼓励屠宰企业更多收购标准体重生猪。

图表18：料肉比和体重关系

资料来源：《饲养饲料》2016年第6期，中金公司研究部

图表19：不同场景下非洲猪瘟传播的概率

资料来源：养猪网，中金公司研究部

猪价新范式有何影响？龙头内生增长动能、分红能力更强，稀缺性凸显

产业影响：龙头猪企开启超额成长，小猪企弹性减弱

猪价新范式下，大猪企稀缺性进一步强化。我们认为，猪周期振幅收敛、长度缩短、波动下降后，猪企的成长属性和价值属性或将发生变革。具体地，低成本、大体量猪企仍能凭借内生动能撬动增长，推动价值释放；相较之下，小猪企跨越式成长存在局限。原因包括：

► 振幅收敛：超高和超低猪价均难再现，低成本、大体量优势强化。非瘟前及非瘟期间，可预期的高猪价背景下，小猪企传统增长模式源自出栏弹性释放及高猪价的双击，助力利润快速积累。非瘟后，我们判断猪价振幅收敛，高猪价较难预期，小猪企利润积累主要依靠出栏弹性；低猪价下的深亏损亦较少，对应或不会出现行业大幅产能去化，周期或更趋平缓。

► 长度缩短：小猪企凭借出栏弹性积累利润的时间缩短，大体量稳健积累利润可期。非瘟前猪价上行周期约为18个月，后非瘟时期猪价上行周期普遍不超过6个月，猪企赚取利润的时间大幅缩短，叠加振幅收敛引发的单头利润降低，依靠利润积累扩张产能难度提升。

► 波动短期较大，但将逐年减小：短期高波动加剧资产负债表压力测试频率，小猪企经营风险增加，大体量猪企防御优势凸显。我们认为，猪价短期高波动、但未来逐年减小过程中，当前小猪企资产负债表仍面临较大压力。具体地，对小猪企而言，猪价急跌或引发亏损、资产减值等问题，叠加小猪企快速扩张后较高的杠杆率，资产负债表压力测试或更为频繁和更难以应对。对大体量猪企而言，更稳健增长则对应更稳健的资产负债表，其或对碎片化猪价更具抵御能力，更易按照既定计划布局和扩张，增长的确定性更强。

投资影响：周期思维向周期与价值思维兼顾切换

猪价新范式下，传统猪周期投资框架弱化。传统生猪养殖股投资框架核心驱动分别是产能去化、价格反转、以量补价，我们认为周期新范式下传统投资框架已被重塑。1）产能去化信号弱化：当前生猪养殖规模化率程度较高，产能退出速度放缓，去产能信号提供左侧交易机会减弱。2）价格反转趋势放缓：由于产能去化放缓，猪价拐点上行趋势亦趋于平缓，对股价走势的指引不强烈。3）以量补价效果不显著：过往猪周期高预期出栏量弹性来自上市猪企快速抢占中小散户退出的市场份额，当前行业跨越式增长窗口期已关闭。

周期与价值思维兼顾，淡化周期择时、注重合理估值择机入场。投资框架方面，我们认为猪周期投资框架正在从周期思维切换至价值思维，要兼顾成长与价值。1）成长方面，龙头的成长动能、确定性更强，远期兑现度更高，带来更低的表观头均市值和更低的预期P/E；2）价值方面，龙头猪企自由现金流转正拐点已经展现，长期资本或有望向分红倾斜，价值属性强化。3）入场时机方面，我们建议淡化择时，重视低估值布局。Beta驱动的生猪养殖股波动较大，交易难度提升。我们认为，中国猪业范式革新、强者更强。

风险提示

猪价低于预期

生猪养殖行业具有周期性特征。猪价是公司业绩核心假设之一，我们判断如猪价涨幅不及预期，将造成公司业绩面临不及预期的风险。

原材料成本大幅上涨

饲料原料是公司饲料业务与生猪养殖业务的重要投入品，占据公司营业成本较大比重。受天气、虫害、贸易政策等因素影响，玉米、豆粕等饲料原料价格同样有波动性。我们判断如原料价格涨幅超预期，将拉升公司饲料生产成本及生猪养殖成本，给公司业绩增长带来压力。

生猪疫情风险

非洲猪瘟等生猪疫情会对养殖行业生产形成扰动，冬季猪病若疫情加重，我们判断公司养殖生产或有疫情风险，将令业绩不确定性增强。

政策变动风险

生猪养殖行业受政策变动影响较大，收储调整等价格政策会对生猪养殖企业盈利造成影响，部分地区执行严格的限养禁养政策及环保要求会对业务扩张及出栏节奏造成影响。