阡乐科技获悉，摩根士丹利发布研报指出，Adobe(ADBE.US)当前估值具有吸引力，定价策略和生成式AI(GenAI)的长期潜力可能推动每股收益(EPS)增长，维持“增持”评级，目标价510美元。大摩指出，关于GenAl的定位及竞争方面的讨论以及相关头条新闻短期内不太可能缓和，改变每股收益增长的方向是平息看空情绪的关键。

投资者对Adobe长期竞争定位以及近期GenAl的贡献的担忧继续对股价构成压力，过去三个月，其表现较大型软件同行低约15个百分点。尽管该公司估值在第二季度初时并未显示出较高的水平(1.5倍PEG，大型同行为2.2倍)，但鉴于对未来推动股价上涨的催化剂的有限预期，投资者仍不愿贸然买入。由于竞争方面的新闻不太可能缓和，改变每股收益增长的方向很可能是平息看空观点的关键。

对于能改变每股收益增长趋势的催化剂，大摩指出有三个主要因素能够改变每股收益增长的方向，其中对营收增长的总体趋势持乐观态度(第1点)，这是基于该行对定价的深入分析得出的结论，同时正在进行的股票回购(第3点)也有助于推动每股收益的增长，而利润率的提升(第2点)则是中期的催化剂，但需要投资者保持耐心。总之，较低的预期加上下半年数字媒体业务净新增ARR(NNARR)具有潜在增长空间，应该能让Adobe股票突破当前的低点，并创造一个极具吸引力的风险/回报比。

三大因素有望提振EPS增长

营收有望加速增长。2025财年数字媒体业务ARR预期为11%，这意味着下半年(由于与价格变动重叠)将出现减速，NNARR约为20亿美元，同比基本持平。因此，投资者担心，尽管有大量GenAl创新举措，但数字媒体业务ARR仍稳步呈现减速趋势。在新策略中成功推动产品创新，并通过价格实现盈利，可能对更积极地扭转增长曲线起到关键作用。同时，在竞争格局日益拥挤的情况下，对市场低端定价更加灵活，可为增长领域可能出现的流失提供防护。

大摩对上个月宣布的价格变动的最新分析表明，2025财年数字媒体ARR将增加约15个百分点。尽管公司确认最新的价格变动已包含在2025财年的预期中，大摩预计下半年数字媒体业务ARR将有适度增长，原因在于：1)分析表明，近期价格变动带来的推动力(2025年下半年约2.56亿美元)要大于前期价格变动带来的阻力(2024年下半年约1.58亿美元);2)预期指引显示下半年数字媒体的ARR增长将放缓，且下半年NNARR将同比下降。展望未来，价格变动在2026年应会进一步带来益处，因为1月的续约业务将得到确认，且价格变动可能会扩展至北美以外地区(平均每个地区约增加1.5个百分点的增长)——而这一点并未在华尔街对2026年数字媒体ARR增长的预测中考虑到，该预测进一步将2026年的ARR增长预期放缓至同比10%。

中期来看，引入针对视频和音频的AI模型预计将为Firefly信用购买带来助力，因为伴随着视频/音频生成(相对于图像生成)的更高强度的信贷消费，信贷消费强度有所增加。最新检查表明：1)采用尚处于测试初期阶段;2)目前订阅计划中包含的Firefly信用量较高，限制了当前的Firefly信用购买量。然而，合作伙伴预计消费使用量将在2026财年加速增长。

在数字体验方面，由于不确定的宏观环境导致营销技术需求疲软，可能会抑制2025财年DX收入增长的上升空间，而在MarTech支出和对GenStudio的需求在2026财年出现周期性复苏之前，这一情况可能会对增长产生积极影响，大摩认为是如此。

对于本季度，由于取消了季度数字媒体NNARR的指引，使得预测范围较为广阔。大摩预计第二季度数字媒体NNARR为4.5-4.6亿美元，并且鉴于不确定的宏观环境，数字媒体ARR增长将再次达到11%的同比增长率，但承认买方和卖方的预期范围较宽。

利润率改善。另一个能够促进每股收益增长的潜在途径是提高运营利润率。尽管目前的利润率在行业内处于领先水平，但Adobe的首席财务官表示，在中期仍有进一步扩大的机会。短期内，Adobe显然致力于在当前的投资期间保持40%左右的运营利润率，这可能会限制其在2025财年的扩张，与之前的预期(约46%)相差不大。然而，一旦度过投资周期，“我们将开始看到利润率不再维持在这些水平之上”，从而实现“每股收益的增长速度超过营收增长速度”的目标。虽然大摩分析师们对利润率的提升持乐观态度，但针对GenAl产品的投资可能限制了短期内的增长，因此利润率的提升将成为中期的驱动因素。

股本规模减少。在过去三年中，Adobe平均每年将约90%的自由现金流用于股票回购，这使得其股本规模每年平均减少约2%。假设营收保持稳定增长(同比增长约9%)，利润率保持不变(46%)，并且股本规模继续以约2%的年率下降，那么Adobe的每股收益将实现约11%的增长，而其股价按照目前的18倍市盈率、1.5倍PEG来看有所低估，相比之下，大型同行企业的平均市盈率为29倍，PEG为2.2倍，因此其股价的增长表现未得到充分定价。