核心观点

随着俄乌缓和、欧洲万亿欧元军备及德国千亿欧元基建投资推进，铜增量需求不小。欧洲复兴对供需有何影响？年内还有何超预期因素？铜价将如何变动？

欧洲复兴，铜基本面有何影响？连接上下游的精炼铜是观察铜产业的重要节点，价格与供需缺口关系密切。从精炼铜的供需缺口来看，自2010年以来，全球精炼铜呈现供不应求的态势，而2023年以来供给缺口缩小，2024年出现近15年来的首次供过于求。LME铜价与精炼铜供需整体相关，供给存在缺口时，铜价上升，供给过剩时，铜价下降。供给端来看，原生铜是精炼铜的主要供给来源，由铜矿冶炼而来，产量集中于高资源禀赋国家，当前铜矿资源和品位持续萎缩，长、短期供给均偏紧。此外，若俄乌冲突结束，若俄罗斯铜矿产量恢复至冲突前水平，或上行1万吨，仅约2024年全球铜矿产量的0.04%。需求端来看，增量集中在发展中经济体中，主因其推进工业化、城镇化，仍需大力建设电力网络，而发达经济体已经跨越这一阶段，现有主要需求是更新换代及维修。不过，随着欧洲经济回暖、德国投资加码以及俄乌冲突有望结束，欧洲带来的边际需求增量在1.5%左右。

年内还有哪些因素会超预期？短期来看，关税仍是重要的投资线索。一方面，特朗普在今年2月开启对铜的232调查，结果将在年底前出台，或引发套利，参考今年以来的几轮行情，当关税进展更新、价差出现拐点时，或开启新一轮行情，上涨空间或在10%左右。另一方面，对等关税仍未落定，将通过全球经济间接影响铜需求；全球经济增长与铜需求高度相关，对等关税缓和或带动铜需求中枢边际提升0.3%。长期来看，能源转型仍是铜的投资主题。特朗普任期新增能源/数据投资合计超一万亿美元，或带动1%边际年需求。此外，对清洁能源及电车的需求是近年来铜的主要需求增量，清洁能源新增用铜或占总需求2个百分点，电车需求提升或带来1%铜需求增量，或已反映在当前铜价中。

未来铜价走势如何？铜价仍有上涨空间。从长周期铜价变动组成来看，近20年以铜价中枢由实体因子主导，近十年投资因子影响逐渐显现。从铜价波动中各因子的解释力度来看，近20年实体需求变动对铜价波动的解释力度最大；而近5年以来，投资和风险因子解释力度有所增加。今年以来，铜价已上行8%左右，我们预计，乐观来看，到年底铜价仍有10%以上的潜在空间。从供需来看，考虑到我们测算的近三个百分点的边际增量需求，或带动近5%铜价上行。此外，若年内特朗普铜关税结果出炉，引发新一轮套利行情，或引发铜价不小的波动，空间亦在10%左右。但若美联储坚持不降息或再度加息、经济危机再现、大规模铜矿发现或铝替代技术突破等罕见情况，则铜价或面临一定的回调风险。

报告正文

随着俄乌冲突的逐步缓和，叠加欧洲万亿欧元军备计划以及德国数千亿欧元基建投资推进，年内铜需求端或出现不小的增量来源。那么，欧洲复兴会对铜的供需格局产生怎么样的影响？年内还可能会有哪些超预期的因素？铜价又会走向何方？

1.欧洲复兴，对铜基本面有何影响？

关于铜的基本面分析框架，我们已经在《铜博士还会再度上涨么？——大宗商品分析框架系列之三》一文中做了详细介绍。接下来，我们将简要回顾并重点关注欧洲复兴对铜的供需格局的边际影响。

铜供需结构如何？具体来看，连接上下游的精炼铜是观察铜产业的重要节点。从供给端来看，精炼铜来源可以分为原生铜和再生铜，由采掘铜精矿冶炼得到的为原生精炼铜，而回收来的废杂铜冶炼得到的为再生精炼铜。从需求端来看，工业需求为主导，金融需求比重非常小。而在工业需求中，电力占比约四成，其次分别为家电、电子、交通、建筑。

精炼铜价格与供需缺口关系密切。从精炼铜的供需缺口来看，自2010年以来，全球精炼铜呈现供不应求的态势，而2023年以来供给缺口缩小，2024年出现近15年来的首次供过于求。整体来看，LME铜价与精炼铜供需相关，供给存在缺口时，铜价上升，供给过剩时，铜价下降。

值得注意的是，2024年年内波动幅度较大，上半年矿山供给扰动、中美制造业阶段性回暖，叠加海外套利逼仓，合力形成一轮强劲的上涨行情；而后又由于铜库存居高不下，价格高企抑制下游市场需求，铜价高位回落；此外，年底特朗普胜选，美元走强亦对铜价造成一定冲击，下半年铜价总体呈现震荡下行。

原生铜是精炼铜的主要供给来源，由铜矿冶炼而来，产量集中于高资源禀赋国家，当前铜矿资源和品位持续萎缩，长、短期供给均偏紧。此外，若俄乌冲突结束，带来的潜在铜矿增量供给亦较小。

全球铜矿产能扩张增速下行。从矿山资本开支来看，全球铜矿产能随着主要铜企勘探投资额增加而提升，当前仍处于产能扩张期，但增速呈现下行趋势，产能增速亦有所收缩。从矿山投扩产项目来看，项目融资有所收缩，数量亦呈下降趋势，或是产能增速短期下行的影响因素。

近来产能增速小于产量增速。产能方面，增速自去年三月呈下行趋势，或受资本开支制约。而产量方面，去年上半年受南美停产减产影响增速下行，而下半年或恢复生产，增速有所回升。

铜矿资源和品位持续萎缩。长周期来看，铜矿资源逐步枯竭，推动全球矿山产能利用率下降。一方面，全球优质铜矿资源越来越难找，尤其在2015年后全球探获铜矿资源量极低，而铜矿探明到产出的周期或超过10年，2025年之后全球矿山产能的增量或将非常有限。另一方面，全球铜矿平均品位自1998年下降趋势明显，影响铜的真实产量及生产成本。此外，铜矿供给多集中于社会较为不稳定的南美地区，近年来停产或减产事件频发亦扰动铜矿供给。

铜精矿未来供给如何？一方面，考虑到前期勘探结果以及现有铜矿品位下降的现状，未来铜矿存量供给或仍偏紧，推动下游冶炼厂综合加工费用（TC/RC）回落。另一方面，从生产成本看，主要铜矿生产成本均位于LME平均铜价之下，基本均处于盈利状态，表明铜矿产量或已基本释放，现有铜价水平对于矿企新增供给吸引力或仍不足。

俄乌和解的潜在供给增量较小。俄罗斯方面铜矿资源较为丰富，从储量来看，2024年俄罗斯铜矿储量约八千万吨，占全球比重约8%；从产量看，俄罗斯铜矿产量为93万吨，占全球比重4%左右。值得注意的是，2022年俄乌冲突以来，欧盟禁止对俄罗斯采矿业投资及出口采矿设备，故俄罗斯铜矿产量略呈现下行趋势，若恢复至冲突前水平，铜矿产量或上行1万吨，仅约2024年全球铜矿产量的0.04%。而乌克兰方面，其不是主要产铜国，虽然近年发现了近150处铜矿，但短期难以实现大规模生产。

精炼铜需求端增量集中在发展中经济体中，主因其推进工业化、城镇化，仍需大力建设电力网络，而发达经济体已经跨越这一阶段，现有主要需求是更新换代及维修。不过，随着欧洲经济回暖、投资加码以及俄乌冲突有望结束，欧洲亦是不小的需求增量来源。

需求端亦高度集中，中国是最大消费国。先来看当前铜需求结构，从国别分布来看，消费量方面，中国是全球第一大铜消费国，2024年占比近六成，主要欧洲国家占比超10%，美国占比仅约6%，剩余国家份额分布较为均匀。铜消费增速方面，近五年来印度用铜年均增速约7%，中国约4%，是主要增量来源；而美国及日本增速近五年增速为负。

电力和家用电器用铜量最大。从全球层面铜的用途来看，电力是第一大用铜行业，家电次之；而电子用铜增速最大。具体来看，电力行业用铜主要包含电源电线、配电网络及工业变压器和电机等电力设备，家用电器主要是制冷设备如空调、冰箱，交通行业包括新能源车、传统汽车以及铁路海运相关配件，建筑包括房屋内管道工程、建设装饰及通信用线等，电子行业则是下游消费电子等产品等。

欧洲经济回暖或带动全球需求增量0.24个百分点。再来看铜的潜在需求增量，首先是欧洲整体，从历史看，近年来欧洲铜需求整体趋稳，2024年欧洲主要国家铜消费量占全球的11%左右。分行业来看，电力/能源行业耗铜最多，约占三成，工业和交通次之，在15%左右。展望未来，根据我们此前的测算，欧洲GDP今年或将上行2%，相较中枢增长预期额外上行1个百分点。而考虑到全球铜需求增速与GDP增速的相关性，以及欧洲占全球GDP比重，我们预计欧洲经济回暖或相应带动全球铜需求增量上行0.24个百分点。

德国基建带动超1%的需求增量。新设立的“德国基金”预计支出约5000亿欧元，拟12年期限投向各领域。其中，3000亿欧元将用于基础设施项目建设，主要投向交通和能源领域；1000亿欧元将作为气候转型基金，主要投向与基建相关的建筑能效领域，均为铜需求增量的主要带动行业。基于线性投资规划，我们预测新增基建投资将带动铜需求年均增量超30万吨，约占全球需求的1%左右。

乌克兰重建增量或至少0.2个百分点。根据世界银行估计，乌克兰经济重建预计将需要在未来十年投入5240亿美元，其中，住房、能源和交通等基础设施受损严重，是重建投资的重点领域。我们主要根据这些部门的损失程度估计相应重建所需用铜量，其中住房部门重建耗铜量或最大。基于线性投资规划，我们预计乌克兰重建每年需消耗超5万吨铜，是全球消费量的0.2%左右。值得注意的是，考虑到测算部门不全、损失仍在加剧等因素，该数值或被显著低估。

2.年内还有哪儿些因素可能会超预期？

短期来看，关税政策仍是重要的投资线索，一方面，特朗普在今年2月开启对铜的232调查，结果将在年底前出台，或引发套利行情；另一方面，对等关税仍未落定，将通过全球经济间接影响铜需求。长期来看，能源转型仍是铜的投资主题，清洁能源、电网升级以及电车消费均是需求的主要来源。

去年俄制裁导致库存交割受限，助推铜价套利行情。首先，关于精炼铜行业关税政策，2024年4月，欧美进一步采取措施对俄罗斯实施制裁，助推铜价出现一波短期上涨行情。一方面，由于COMEX交易所期铜对现货存在溢价，对冲基金过去一段时期通过看空铜、购入现货套利。但COMEX铜库存自年初开始持续去化，已降至近五年来相对低位，形成了多逼空的有利条件。另一方面，制裁导致属于俄罗斯的铜库存无法在交易所场内进行交割，而COMEX铜交割品种范围较窄，叠加俄铜库存交割运输受阻，空头回补进一步推动铜价上涨，使得铜价短期出现较大波动。

232铜关税调查结果或最早于年中出台。特朗普于2月启动对铜的232调查，涉及原矿铜、铜精矿、精炼铜、铜合金、废铜及其衍生产品；调查期限为270天，随后总统有90天的时间进行审查并确定最终行动方案。参考钢铁及铝的调查，2018 年对钢铁和铝调差耗时约 10 个月，而今年对钢铁及铝的加征从宣布到调整不到一个月；此外，据彭博社报道，美国政府正在迅速推进审查，调查将比预期更早得到解决。具体来看美国进口，精炼铜主要从智利进口，份额高达七成，其次为加拿大、秘鲁，均不涉及中国转口。此外，中国对美直接出口精炼铜仅占总出口的3%，关税对我国精炼铜出口影响较小。

套利推动上涨空间或10%。美国精炼铜消费依赖进口，占其国内消费的五成。受关税担忧推动，交易商将铜从LME仓转移到美国以套利，COMEX铜价创历史新高， 而LME铜价则因对美国以外地区供应紧张的预期消退而上行幅度较小。故今年以来，COMEX与LME价差总体处于历史高位。铜价与内外盘价差呈现正相关，当前价差有所收窄，铜价亦有所回调。2月下旬特朗普开启铜调查后，铜价于3月下旬达到高点，涨幅约13%。参考今年以来的几轮行情，当关税进展更新、价差出现拐点时，或开启新一轮行情，上涨空间或在10%左右。

对等关税若缓和，或带动铜需求中枢边际提升0.3%。其次，关于对等关税，全球经济增长与铜需求高度相关，而对等关税对全球经济造成负面影响，据相关国际组织预测，若美国进口关税普遍上升10个百分点，则拖累全球GDP增速0.2至0.5个百分点。当前对等关税对应4月最初加征情形，对应美国进口关税上行约18.4个百分点，若关税加征幅度降低至10%，则铜需求相应回暖0.2-0.4个百分点。

特朗普任期新增能源/数据投资或带动1%边际需求。最后，对于可能超预期的电网升级和数据中心投资，一方面，以美国为首的发达国家不断布局发展人工智能领域，需要构建相关基础设施。另一方面，也离不开更多、更先进的终端设备，相应带动增量电力和电子用铜需求。近期，美国白宫特朗普任期计划新增投资，其中相关投资金额合计超一万亿美元，若均按四年折算，则每年新增投资超2700亿美元，带动铜需求或占全球总需求近1个百分点。

清洁能源新增用铜或占总需求2个百分点。对于已在预期内的能源领域，一方面，发展中经济体如印度等国家，为推进工业化城镇化，电力设施仍待完善，未来全球发电总量将持续增长。另一方面，随着能源转型推进，可再生能源份额也将逐步扩大。近年来，各国和地区纷纷出台节能减排政策，推动清洁能源产业发展，在光伏、风电的拉动下，绿色发电领域对铜的需求将逐渐爆发，年增长或在10%左右，或带动总需求2.4个百分点。

电车耗铜更多，或带来1%铜需求增量。对于已在预期内的交通行业，一方面，相较传统燃油车，金属铜主要用于电车的散热器、电机、充电桩、充电线等电子元件部位，每辆电车对铜需求是传统燃油车的四倍左右。另一方面，全球主要国家多数设定了汽车电动化目标，如中国提出2025年电动化率达到20%，而美国提出尾气排放限制，2032年电动汽车占比达到三分之二，欧盟自2035年起禁售化石燃料新车。据彭博社预测，2025年电动车销量增速近30%，根据每辆电车耗铜80千克来测算，则相应带动铜需求超30万吨，约占全球铜需求量的1%。

全球范围下，短期来看，年内美国对等关税加征幅度如果缓和，则是铜需求的边际增量；中长期来看，特朗普新一期的新增能源基建投资亦是新增需求。而能源转型，对清洁能源及电车的需求是近年来铜的主要需求增量，或已反映在当前铜价中。

3.未来铜价走势如何？

从铜的定价逻辑来看，实体和投资因子是长周期铜价的主要推动力，避险因子总体对铜价中枢的影响不大。实体因子也是铜价波动的主要解释，近年来投资和避险对铜价波动的解释力度明显上行。结合我们对铜边际供需的分析，今年铜价仍有上行空间。

潜在新增需求近3个百分点。总结来看基本面的边际变化，供给端仍偏紧，若俄乌冲突结束，俄罗斯带来的铜增量较小可以忽略不计；而需求端方面，乐观情形下，德国基建投资及美国新增投资是主要增量来源，带动新增铜需求2个百分点以上，此外，对等关税缓和对经济的提振、欧洲经济回暖及乌克兰战后重建亦是边际需求增量；合计近3个百分点。

实体和投资因子是长周期铜价的主要推动力。我们在《铜博士还会再度上涨么？——大宗商品分析框架系列之三》一文中实证的基础上，对铜价变动情况进行更新。结果显示，自2005年以来的拟合铜价和实际铜价走势较为一致，回归模型调整后的拟合优度在90%以上。从长周期铜价变动组成来看，近20年以来铜价中枢主要由实体因子主导，近十年投资因子的影响力度逐渐显现，而避险因子总体对铜价中枢的影响不大。

实体因子是对铜价波动的主要解释。从铜价波动中各因子的解释力度来看，实体需求的变动对于铜价波动的解释力度最大，尤其是近20年以来，占比将近七成。而近5年以来，虽然实体需求仍是铜价波动的主因，但投资和风险因子解释力度有所增加。伴随着新冠疫情、全球大通胀、俄乌冲突和巴以冲突等大型事件接连爆发，投资因子解释力度上行近7个百分点至近三成，避险因子解释力度上行近15个百分点，这也与近来铜价因投机出现大幅波动的现状较为一致。

总体来看，铜价仍有上涨空间。今年以来，铜价已上行8%左右，我们预计，乐观来看，到年底铜价仍有10%以上的潜在空间。从供需来看，考虑到我们测算的近三个百分点的边际增量需求，或至少带动近铜价上行5%。此外，若年内特朗普铜关税结果出炉，将引发新一轮套利行情，铜价出现不小的波动，空间亦在10%左右。但若美联储坚持不降息或再度加息、经济危机再现、大规模铜矿发现或铝替代技术突破等罕见情况，则铜价或面临一定的回调风险。

风险提示：（1）美联储降息不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来或有变动。（2）历史经验失效。本文所依据的历史经济环境和条件不可能与当前完全相同。（3）测算存在偏差。本文关于铜价的测算设定诸多假设，或存在一定测算偏误。

研报信息

文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《欧洲复兴，对铜价影响几何？——掘金欧洲系列之三》

对外发布时间：2025.05.30

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师：陈兴

SAC证书编号：S0160523030002

分析师：马骏

SAC证书编号：S0160523080004

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