近日，申万宏源发布首次覆盖报告，给予联想集团(00992)“买入”评级，认为后续存在较大上涨空间。

报告中指出，其作为被低估的 ICT全栈供应商，存在未爆发的股价催化剂：AIPC出现爆款产品,公司相关产品出货量提升；AI应用进展显著,CSP客户算力需求提升带来AI服务器需求增加､E/SMB客群AI解决方案需求增加｡

对于PC市场，申万宏源也有着积极的解读，2020-2022年线上办公PC采购高峰、Windows10系统停更带来的存量替换，以及AIPC这一创新产品带来的需求刺激，将带领PC市场进入新一轮上行周期。同时，在AIPC的加持下，产品结构迎来高端化。联想作为中国最早的PC厂商之一，实现了从本土到全球第一的成长，已经建立了穿越周期、稳定的商业模式。

过去PC在公司收入中占比较高，公司营收与全球PC市场景气度关联紧密。2023年，随着人工智能兴起，增长动能切换，手机、服务器、行业智能化解决方案成为营收增长的新驱动因素。

PC为基本盘，服务器收入占比提升。过去PC的营收占比约7成，由于PC市场规模增长相对稳健，因此公司营收总体呈现平缓增长趋势。2020-2022年全球线上办公、娱乐需求显著增加推动公司营收增长。随着AI的兴起，受益于全球AICapex，以服务器为主的ISG板块收入占比逐渐提升，成为新的增长驱动。此外，随着AI行业应用的深化，公司企业数智化转型（SSG板块）也将快速成长。

联想的优势还在于，公司已经在全球建立起稳定的供应链布局、本地服务布局等“全球资源、本地交付”的商业模式为公司显性的竞争力，优势难以撼动。此外，公司具有20年全球并购整合经验，除显性的供应链协同外，员工的文化融合实际为公司带来极高隐性价值，证明公司具备实现全球并购整合的能力，为未来公司长远稳定发展及进一步并购拓展奠定基础。

申万宏源认为，在混合式AI时代，联想正在从硬件供应商向软件服务商转型，AI为重要抓手。公司已形成擎天3.0和天禧两大AI生态，随着AI应用逐步成熟，AI带来的溢价将重塑公司估值。

2025年,联想进入创业5.0时代,发展核心为混合式AI｡混合式AI指个人智能､企业智能与公共智能相结合,共存互补､混合并用｡通俗理解就是构建“端-边-混合云-网”不同侧为载体的AI体系,通过多端部署实现AI的全面应用｡

申万宏源认为,联想是建立AI生态的关键角色和重要端口,将与AI时代充分共振｡并且是实现个人混合式AI图景的最佳载体。

申万宏源认为，1)硬件是AI的最终载体,未来将形成“AI全家桶”｡硬件是消费者使用AI的端口,消费者对于硬件品牌的感知度大于软件(如AI大模型),而操作系统通常和硬件品牌绑定,也属于硬件品牌感知中的一部分｡参考现有苹果､华为､小米构成的“全家桶”生态,后续联想有望打造以联想硬件为基础､搭载各类AI应用的联想“AI全家桶”生态｡2)硬件厂商是实现AI应用整合的最佳环节｡AI模型､应用种类较多,在单一应用场景中AI应用具有排他性;以硬件为依托,叠加模型定制､部署､协同等能力,联想能够充分将各类AI应用引入,搭建AI生态,将各自为战的AI应用整合为“大而全”的混合式AI体系｡

具体业务板块来看：

IDG：PC回暖，手机快速增长。FY24/25收入占比73%。PC：全球市占率维持首位，进入上行周期。1）AIPC提升单价+加速迭代；2）Win1025Q4停更刺激换机需求；3）2020-2022年线上办公采购的PC已进入替换周期。手机：海外地位不可忽视。1）2024年北美市占第3、拉美市占第2，FY24/25亚太、EMEA同比增速179%、32%；2）已形成入门到高端全产品体系，Razr折叠屏24Q4全球竖向折叠屏手机市场第一。

 SSG：擎天3.0为预期差，公司已形成较强软件生态和平台能力。主要业务为IT服务及解决方案，FY24/25收入占比~6%。内生外化的擎天3.0PaaS平台面向B端AI数智化。公司已具备1）成熟PaaS平台和ISV/大模型伙伴；2）全栈产品+实施方案；3）全球服务网络。AI数智化趋势下市场扩容+公司竞争力强化，收入+盈利能力双提升。

ISG：CSP与E/SMB硬件需求同步增长。ISG包括服务器、存储等，FY24/25收入占比21%，主要客群为CSP：1）深度绑定大型CSP，受益于大厂AI驱动的Capex增加；2）全球产能+服务团队保障产品交付；3）与国产AI芯片、信创厂商充分合作，把握国内机会。E/SMB：AI应用深化，擎天3.0+交付/服务形成显著优势，硬件需求提升。

估值方面，选取全球市场具有代表性的ICT供应商作为可比公司：

DELL:全球大型的ICT供应商,主营产品包括PC､服务器/网络/存储､基础设施解 决方案等,产品和业务与公司较为相似;HP:全球大型C端设备供应商,主营产品包括PC､打印机､办公/游戏设备等等,产品与公司占比较大的IDG板块较为相似;超微电脑:海外服务器制造商,主要产品为服务器及存储解决方案,服务客群同样为大型CSP及E/SMB,与公司ISG板块较为相似;工业富联主营业务为ICT设备制造,主营产品与公司相似;神州数码打造覆盖服务器､网络､终端､AI一体机等系列自主品牌产品,相关自主品牌业务在2024年实现收入45.81亿元｡

首次覆盖,给予“买入”评级｡可比公司25年PE均值为16x,联想集团25年(对应FY25/26)PE为9x,对比可比公司PE均值,联想集团存在较大上涨空间,因此给予“买入”评级｡