本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜王介超 覃静 邵三才

关税缓和前，特朗普要求商务部对铜产业链启动232调查，一度引发精炼铜往美国抢运，进而导致非美区域铜元素紧张，推动铜价尝试补缺关税跳空缺口，但由于对远期需求的担忧未能站上。关税缓和后，非美铜元素紧张及远期需求担忧的预期双双弱化，构成了铜价拉锯的局面。供应端有大矿山扰动，且Antofagasta要启动2025H2的长单TC谈判，2024H2由其敲定的21.25美元的TC长单打破了低长单TC记录，预计短期市场会有对矿端扰动的计价。

工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为1.8%、-0.6%、-0.3%、0.8%、-0.5%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，美联储已开启降息周期；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长将有所好转。

铜：供应与需求逻辑对调，关注矿端扰动的计价

（1）2025年至今矿山增长兑现不及预期。CRU数据显示25Q1全球铜精矿产量565万吨，同比增加6.9万吨。全球TOP 14铜矿企业产量301万吨，同比增加1.2万吨，自由港、嘉能可、英美资源等下调产出的公司Q1产出降幅明显。周五紫金矿业发布公告，近日其旗下卡莫阿—卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，导致该区域的井下作业暂停，相关人员和部分设备已撤离。2024年该矿实现矿产铜44万吨，2025年计划产量为52万吨至58万吨。此次矿震预计将对年度计划产量产生不利影响，具体影响程度需待调查结果进一步评估。

（2）现货TC历史新低-43，Antofagasta2025H2长单谈判来袭。铜精矿TC已历史新低至-43美金，但5月国内精炼铜产出预计达到113万吨，创历史新高。TC越负越大，即便考虑硫酸副产品受益，冶炼也已亏损，减产检修的预期加强。SMM预计，1-5月精炼铜产量545万吨，同比增加10.92%。Antofagasta2025H2长单谈判来袭，去年其与国内冶炼厂达成的21.25美金的长单TC刷新了记录。

（3）1-4月国内累计表需增长12.5%。1-4月国内精炼铜表需=产量+净进口-库存变动=431.05+96.59-1.97=525.67万吨，同比增加58.6万吨，累计增速12.5%。终端需求显然很难解释如此高的表需，拆分减去保税区囤积10万吨，去年铜价拉高导致隐形库存消化约15万吨，精废替代等，实际消费增速在5~6%。这一增速显著超出了市场此前给出的3%的增长预期。

（4）展望：供应与需求逻辑的对调。关税缓和前，由于往美国抢运精炼铜导致非美区域铜元素紧张的逻辑，推动铜价尝试补缺关税跳空缺口，但由于对远期需求的担忧未能站上。关税缓和后，供应逻辑弱化，需求预期改善，托举铜价围绕7.7-8w区间运行。短期矿端的扰动和更低的TC或造成冶炼厂的减产检修，进而造成短期错配，有可能对价格构成破局驱动。

1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球

GDP

增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

王介超：金属新材料首席分析师，中南大学硕士，高级工程师，一级建造师，咨询师，曾主编 GB/T18916.31，拥有《一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法》等多项专利，擅长金属新材料及建筑材料产业研究，上榜新财富最佳分析师，仟茂财经金麒麟钢铁有色最佳分析师，wind 金牌分析师，水晶球钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师等。

覃静：中信建投证券金属和金属新材料研究员，一级建造师，有色期货研究10年，大类资产配置商品策略分析2年。曾任国内头部期货公司有色研究负责人，为国内多家上市企业提供风险管理指导，善于供需与宏观结合，兼顾卖方系统研究与买方战略布局，挖掘行业投资机会，曾获“上期所最佳产业分析师”。

邵三才：中信建投证券金属新材料分析师，上海财经大学投资学本硕，2022年加入中信建投证券，2023年新财富、金牛奖团队成员。

证券研究报告名称：《铜：供应与需求逻辑对调，关注矿端扰动的计价》

对外发布时间：2025年5月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

邵三才 SAC 编号:S1440524070004