智通财经APP获悉，中金发布研报称，当地时间5月16日上午，几内亚矿业局对Axis矿区下达停工指令。这是继5月15日几内亚政府吊销46家矿业公司采矿证后，铝土矿供给扰动的进一步升级。在氧化铝仓单偏紧的背景下，氧化铝进口矿产能与几内亚中小矿山均触及成本支撑后，几内亚铝土矿的供应风险发酵催化了氧化铝的上涨。本次价格上涨的本质仍是对几内亚铝土矿资源博弈风险的定价。此外，随着几内亚大选公投在即，围绕几内亚铝土矿的资源博弈风险亦将继续上升。

中金主要观点如下：

几内亚铝土矿供给风险再次发酵，氧化铝价格拉涨

根据Mysteel报道，当地时间5月16日上午，几内亚矿业局对Axis矿区下达停工指令。该矿区包含顺达矿业等矿业公司，涉及产能约4000万吨/年，2024年实产2300万吨(主要包括顺达1300万吨、中电十一局1000万吨)，目前恢复时间不明。这是继5月15日几内亚政府吊销46家矿业公司采矿证后，铝土矿供给扰动的进一步升级。受此影响，上周五夜盘主力合约逼近涨停。叠加前期国内氧化铝因亏损减产导致的现货库存下降，氧化铝价格自底部已抬升约17.4%。

四月以来，由于氧化铝价格持续走低，采用进口矿的氧化铝产能亏损加剧，已有部分出现停产

4月SMM冶金级氧化铝产量为708.4万吨，环比下降6.2%。国内接近90%的氧化铝为定量不定价的长单或一体化产能，氧化铝长单将被优先保障，因此现货供应量的收缩幅度可能更大，看到氧化铝社会库存下降较快。氧化铝的贸易格局放大了现货价格波动，电解铝需求的相对刚性也使得其价格上涨后的负反馈机制较弱。

在氧化铝仓单偏紧的背景下，氧化铝进口矿产能与几内亚中小矿山均触及成本支撑后，几内亚铝土矿的供应风险发酵催化了氧化铝的上涨。以16日现货价计，山西进口矿氧化铝产能的现金成本为2975元/吨，接近盈亏平衡。根据Mysteel调研，几内亚中小型矿山至中国CIF完全成本基本在65美元/吨上方，目前70美元/吨的散单成交价也已基本靠近成本支撑。

另一方面，本次价格上涨的本质仍是对几内亚铝土矿资源博弈风险的定价。几内亚在全球铝土矿供应中的占比较大。2024年全年，几内亚铝土矿产量1.47亿吨，占到全球铝土矿供应的34.2%；中国自几内亚进口铝土矿1.1亿吨，相当于国内总供应的55.0%。

未来几年间，预计全球铝土矿新增项目仍主要来自几内亚。中金此前提出，因铝土矿价值量偏低，几内亚对拔高铝产业链价值的诉求，可能引发矿端与冶炼端对氧化铝产业主导权的博弈，进而导致供应链风险上升。

高库存叠加增量项目充足可能平抑铝土矿供应风险

短期内，进口铝土矿的高库存可能为价格上涨提供一定缓冲。2025年1-4月，中国共计进口铝土矿6498.9万吨，同比增长28.6%；国产铝土矿1983.4万吨，同比增长11.2%。同期国内氧化铝产量为3068.5万吨(计入5%的非冶金级氧化铝预估)。

中金采用进口矿2.7:1，国产矿2.3:1的矿石单耗，进口矿/国产矿产能比重68%/32%进行折算，今年1-4月进口铝土矿约有865.1万吨的过剩，国产矿约有275.0万吨的短缺。考虑到进口/国产矿原料产线的灵活切换，估测1-4月整体铝土矿过剩量或在550万吨左右。SMM的库存数据亦可提供佐证，截至4月底，铝土矿社会库存4115.8万吨，港口库存2019.1万吨，合计6134.9万吨，较年初上升828万吨。

长期看铝土矿增量项目仍然充沛

从年内计划的新增产能角度来看，铝土矿足以覆盖新增的下游需求。综合WoodMac与ALD统计数据来看，在投产顺利的前提下，预计2025年几内亚铝土矿产量增长将达3500万吨(主要包括GIC二期投产、Dynamic爬产、天山Elite爬产，赢联盟扩产)，足以弥补几内亚Axis矿区停产至年底带来的约1000万吨的产量损失。澳大利亚方面，受益于Rio Tinto和Metro的增产计划，澳大利亚铝土矿或有150万吨的供应增长。

Metro 2025年发运量指引为650-700万吨，去年实际发运量为570万吨，但因其已于今年1月与EGA签订长单用以补足几内亚GAC铝土矿停产后的供应缺口，销往中国的量可能反而有所减少。此外，受益于部分洞采矿山的逐步复产，国产铝土矿的供应也有一定修复，2025年1-4月，国内铝土矿产量1983.4万吨，同比增长11.2%。因此，年内铝土矿增量足以满足全球氧化铝的新增原料需求。铝土矿价格上方仍有较大压力。

几内亚氧化铝建设面临较多阻碍，资源博弈或将持续

中金指出，随着几内亚大选公投在即，围绕几内亚铝土矿的资源博弈风险亦将继续上升。一方面，几内亚政府希望通过关停铝土矿项目倒逼氧化铝厂的建设，背后既有拔高铝产业链价值的经济逻辑，亦有大选年的政治逻辑。但近几年几内亚本土氧化铝产能的建设并不顺利，这主要是受其国内电力供应短缺，以及缺少氯碱化工体系所导致的。

目前来看，在几内亚建设氧化铝企业并不太具备盈利的条件。今年3月26日开工的国电投博法120万吨氧化铝项目，是几内亚国内继俄铝运营的Friguia冶炼厂(年产能60万吨)后的第二座氧化铝冶炼厂，目前其余铝土矿生产商并未有实际的动工计划。

另一方面，铝土矿也是几内亚国家经济与财政收入的重要支柱。根据IMF数据，2023年几内亚矿业产值占其GDP的21%，矿产品占几内亚出口总额的90%以上，其中主要由铝土矿贡献。因此从经济逻辑上讲氧化铝本土产能经济性不够，铝土矿禁采可能也难以长期维持。但大选年政治逻辑与经济逻辑的矛盾或使得前景更加复杂，高集中度下的供给风险亦不容完全忽视。

氧化铝在宽松格局下寻求产量平衡，价格锚定成本氧化铝因亏损导致的产量减少并不会改变其产能过剩的格局

根据SMM统计数据，2025年国内将有1140万吨新增氧化铝产能投产；海外氧化铝新增投产集中于印尼和印度，2025年计划新增产能400万吨。与此同时，预计2025年全球电解铝仅有133万吨的产量增长，同比增速为1.9%。氧化铝价格的下跌可能导致亏损减产，但价格的上涨亦将带来复产，这意味着氧化铝价格或将围绕盈亏平衡点波动，环节可能整体维持微利。从产能角度看，铝土矿-氧化铝-电解铝产业链仍然维持漏斗状的逐级宽松格局。

中氧化铝价格将以铝土矿成本作为锚点

从周五盘面价格倒推，目前氧化铝主力合约隐含的几内亚铝土矿CIF价格为85美元/吨，进一步上行空间已十分有限。受供给风险溢价支撑，预计三季度几内亚矿价中枢或位于75美元/吨，氧化铝的对应价格在2900-3000元/吨区间。

本文源自：智通财经网