信达证券：金融能否重演14年下半年行情？

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阡乐科技获悉，信达证券发布策略研究报告指出，近期公募新规出台，投资者对银行和非银关注度上升，“低配+制度变化”上一次带来大级别行情是在2014年下半年。当下与之对比，相同的地方：一是公募低配较多，2010-2013年熊市和GDP下台阶导致低配，2022-2024年9月熊市和GDP下台阶导致低配；二是新增的制度变化，2014年是沪港通开通，2025年是公募新规。不同的地方是，14年银行股低估更多、下半年有较大的居民增量资金大幅流入。信达证券认为，上周银行券商偏强，短期原因是板块轮动的后期，投资者高低切。要想发展为更大的行情，需要有增量资金流入强化，今年晚些时候（Q4）才有可能。

信达证券主要观点如下：

（1）2014年Q4金融领涨原因之一：公募低配。历史上公募基金超配金融主要出现在06-10年，之后一直都是低配（相比其在A股自由流通市值占比）。期间一个有意思的阶段是2014年Q2-Q4，2010-2014年初，由于GDP下台阶和股市连续多年偏弱，公募基金连续多年减配金融，在2014年Q1，公募基金低配非银6.20%、低配银行13.85%。在随后的2014年下半年，GDP虽然依然偏弱，但金融股领涨市场，公募基金大幅增配金融。

（2）原因之二：制度变化（沪港通开通）+央行降息。期间主要的变化我们认为有两点：第一（更为重要），2014年下半年沪港通正式开通，AH股正式接轨，而接轨之前A股比H股更便宜，银行股是主要代表性板块。金融股超额收益的起点和2014年11月沪港通开通时间点一致，开通后，AH股溢价指数快速上涨，到15年初，A股变得比H股更贵，之后金融股超额收益结束。14年下半年第二个变化是11月22日的降息，国内整体流动性环境进一步宽松。

（3）原因之三：从PB-ROE估值角度看估值修复空间。14年下半年金融股上涨，从估值角度也是可以解释的。我们以银行股的PB-ROE为例，2010-2013年，由于经济下降，投资者担心银行盈利下降，事后来看ROE趋势是下降的，但由于投资者过于担心，导致银行PB下降速度远快于ROE，从图4中，能够看到2013年底PB-ROE散点较大程度偏离长期趋势，由此导致14年银行股的修复性上涨。这一次由于投资者对房地产风险的担心，银行的PB-ROE散点2023年底又一次较大程度偏离长期趋势，2024年开始，银行正在开启又一次估值修复。

（4）短期视角（月度）：券商板块有可能是轮动的最后一棒。年初以来银行股一直很强，上周的变化是券商也有阶段性表现，券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现，券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1、2020年6-7月和2024年9-11月，市场处在牛市中最快的上涨阶段，此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，此时券商的领涨反而需要警惕。鉴于现在的居民资金流入强度不大，盈利短期也没有发生较大乐观变化，股市大概率没有进入加速上涨的理由，所以上周的券商异动，我们理解为短期内板块轮动的概率更高。

（5）短期A股大势研判观点：谈判和政策预期部分兑现，5月下旬到7月可能会有二次“小幅”回撤。历史上较大的利空冲击，往往会先杀估值再杀盈利，持续过程较长。但由于这一次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值位置较低，这一次杀估值阶段调整较多，而杀业绩阶段可能只有小幅回撤。历史上类似的案例有13年年中钱荒和20年初疫情。关税第一次冲击的低点大概率是今年的低点，过去1个月，国内政策和关税谈判预期驱动市场反弹，本周这两点均部分利多兑现。我们预计Q2-Q3盈利的担心还会持续，市场在5-7月可能还会有震荡回撤，不过幅度可控。Q3后期或Q4有望回归牛市状态。

（4）近期配置观点：季度内偏价值，等Q3再增加弹性。

本周较强的配置逻辑：公募基金改革、新消费。（1）指数权重（金融、大盘）：证监会发布《推动公募基金高质量发展动方案》，对基金公司中长期业绩考核权重、基金产品业绩指标权重提出新要求，可能推动主动基金提高低配板块仓位，持仓向指数权重靠拢。这一变化和市场高位调整形成共振，导致上周银行非银等板块有所表现。月度来看，券商上涨可能是4月反弹以来轮动末期的补涨，年度来看，金融股可能在下一次指数上涨期会有较大的行情。（2）新消费：有业绩的方向往往在市场震荡走弱期间更突出。自下而上来看，业绩趋势和产业逻辑如果能实现共振，超额收益持续的时间往往能较长，新消费属于这一情形。自上而下看，宏观层面外需不确定，内需确定性更强，后续还可能有稳内需的政策，新消费也有望受益。

配置风格：季度内偏大盘价值。（1）如果是业绩较强的成长股牛市，则超额收益往往比较连续，如果是业绩不稳定的成长股牛市，则经历过持续活跃表现后，往往会有季度的休整；（2）我们认为关税对指数的冲击结束，但对板块的影响或将继续。我们预计外需相关方向还会偏弱，国内稳增长政策预期可能还会反复出现，有利于价值风格；（3）美国股市的调整，影响了全球科技股的估值。

配置方向：（1）进可攻退可守(银行、钢铁、建筑)：海外经济敏感性低，国内政策敏感性高；指数权重相比投资者配置比例大；长期破净个股占比多，市值管理受益方向。（2）新消费：自下而上，业绩趋势和产业逻辑能自洽；自上而下看，宏观层面外需不确定，内需更确定，后续还可能有稳内需的政策，新消费也有望受益。（3）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化。（4）有色金属（黄金、稀土）：产能格局强，经济弱受影响小，经济强或政策支持下也可能受益；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（5）房地产：估值位置偏低；稳增长政策可能还有新增举措。

本周市场变化

本周A股主要指数大多上涨，其中创业板50（2.00%）、创业板指（1.38%）、上证50（1.22%）涨幅居前，中证500（-0.10%）、深证成指（0.59%）、中小100（0.68%）表现靠后。申万一级行业中，非银金融（2.49%）、汽车（2.40%）、交通运输（2.06%）领涨，计算机（-1.26%）、国防军工（-1.18%）、传媒（-0.77%）跌幅居前。概念股中，猴痘概念股（16.62%）、NFT（15.67%）、区块链（12.15%）领涨，太赫兹（-2.55%）、3D打印（-2.51%）、卫星概念（-2.40%）领跌。

风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。

本文来源于微信公众号“樊继拓投资策略”，作者为信达证券研发中心樊继拓；阡乐科技编辑：文文。